ЭталонФинанс-002P-01

У Эталона большой запас проектов и это главный плюс этого застройщика, однако есть проблема и это слабая заполняемость эскроу с падением продаж.

За весь 2025 год компания показала 153,6 млрд руб. выручки и 22,3 млрд руб. чистого убытка. Это первоначальный годовой отчёт, позднее прошлогодние показатели пересчитали.

Ниже сравниваем одинаковые шесть месяцев, январь-июнь. Данные за 2025 год уже после пересчёта:

• Выручка: 60,2 млрд руб. в 2025-м → 54,4 млрд руб. в 2026-м, минус 10%. • Чистый убыток: 14,1 → 13,2 млрд руб. Это убыток именно за полгода. • EBITDA: 7,2 → 9,2 млрд руб., плюс 28%. • Новые продажи: 62,2 → 47,9 млрд руб., минус 23%.

При этом денежные поступления выросли на 27%, до 50,3 млрд руб. Помогают оплаты старых договоров, сделки с полной оплатой и продажа непрофильных активов. Снижение новых продаж создаёт риск для будущей выручки.

Все кредиты и займы сократились с 222,5 млрд руб. на конец 2025 года до 196,3 млрд руб. на 30 июня 2026-го. Из них 116,1 млрд руб. приходится на проектное финансирование. Чистый корпоративный долг, без проектных кредитов, снизился с 83,9 до 72,7 млрд руб.

Но эскроу за полгода уменьшились со 104,3 до 48,5 млрд руб. Поэтому общий долг за вычетом денег и эскроу вырос со 113,3 до 140,4 млрд руб. Его отношение к скорректированной EBITDA за последние 12 месяцев поднялось с 4,1 до 5,5 раза. Новые продажи должны пополнять эскроу и поддерживать дешёвое проектное финансирование.

Что уже продали? В первом квартале 2026 года коммерческий объект и два участка из портфеля «Бизнес-Недвижимости» в Москве. В апреле ещё два участка в Петербурге, в июне участок 1 га у ЖК «Крылья». За полугодие реализация непрофильных активов принесла 1,65 млрд руб. Деньги направляют на приоритетные проекты; считать всю сумму погашением долга нельзя.

«Шагал» остаётся большим ресурсом на будущее. Компания планирует запуск очередей 5-9 на 650 тыс. кв. м до 2030 года. Это всего лишь сроки запусков, деньги же придут сильно позже. Проект «ЗИЛ-Юг» группа консолидировала на 100%. При этом в открытых карточках ряда корпусов право на землю указано как аренда. Владение проектной компанией не означает собственность на всю землю. Поэтому варианты с перепродажей земли или переуступки проектов здесь весьма туманные.

Возможность новой допэмиссии для облигационера полезна: акционерный капитал может помочь обслуживать долг. «Система» уже участвовала в размещении 2026 года. Но привлечённые около 17,3 млрд руб. в основном ушли на расчёт за «Бизнес-Недвижимость», около 14,8 млрд руб. Повторное размещение и новая помощь акционера не гарантированы.

Семейную ипотеку ужесточают: с февраля действует принцип одного льготного кредита на семью. Это ограничивает спрос, но программа продолжает работать. Дальнейшее сокращение субсидий может ухудшить продажи; предсказывать их неизбежное падение я бы не стал.

Короткие облигации Эталона могут давать интересное соотношение риска и доходности при достаточной премии. 15 сентября компания погасила БО-П03 на 10 млрд., при этом за весь 2026 год вернула инвесторам 16 млрд.. Помогают продажи активов и возможность привлечь капитал. Однако большой «Шагал» сам по себе не обеспечит ближайший платёж, а поддержка «Системы» не заменяет гарантию. Улучшение ликвидности пока опережает восстановление бизнеса.

У меня в портфеле есть Эталон и покупал я его по одной простой причине - это материнская компания, если начнутся проблемы у любой из дочек, то рефинансироваться АФК-системе будет сильно сложней, это огромные риски для всей группы, которые нельзя допускать.

$ETLN $ETLNF002P03 $ETLNF002P01 $ETLNF002P02 $ETLNF002P05

Купил ближайший к погашению выпуск Эталон-Финанс 002Р-03 $RU000A10BAP4. Брал около номинала. Купон 25,5%, платят каждый месяц, погашение 1 апреля. Доходность к погашению 28,68%.

Не думаю что есть какой-то апсайд, цель просто держать до погашения.

📊 Объективно, ситуация сложная и у Эталона.

Выручка за полугодие 54,4 млрд, минус 29,7% год к году, убыток за 12 месяцев 26,6 млрд. Капитал тает — было 64 млрд в 2024-м, стало 27,3. Но он всё ещё втрое выше капитализации (в отличие от Самолёта $SMLT), а за спиной АФК Система $AFKS, которая своих тянет долго.

На последнем раскрытии эксроу долг немного уменьшился.

Из-за графика погашений беру именно апрельский выпуск. До апреля компания платит только купоны, ни одного погашения. И даже так, 002Р-03 не самый крупный в череде дальнейших.

💰 Наверное, самый насущный вопрос сейчас — это где грань достаточной доходности.

На этом участке кривой ОФЗ дают ~12,5%. Премия в 16 пунктов, достаточно или ещё мало?

По остальным выпускам доходность выше:

• •

  $RU000A109SP5 — 36,9%, дюрация 331 день, погашение 30 сентября 2027

• •

  $RU000A10DA74 — 40,4%, дюрация 361 день, погашение 11 ноября 2027

• •

  $ETLNF002P01 — 35,6%, дюрация 500 дней, оферта 19 мая 2028

• •

  $RU000A10EST2 — 33,0%, дюрация 647 дней, погашение 25 марта 2029

Но я пока что готов смотреть только на первые выпуски в череде начинающихся оферт.

Интересно, что по акциям $ETLN картина на недельном графике выглядит как нисходящий клин. По технике такая конструкция намекает на иксы. За 2-3 года разберутся с долгом и улучшат показатели? Теоретически это возможно. Но пока дальше облигаций у застройщиков смотреть не вижу смысла.

Доходности с начала года: личный счет 19,2% клиентский счет 14,5%% Стратегия PoE 9,9% или 263 697 руб. Индекс ММВБ (MCFTR) (15,1)%

Месяц был занят закрытием плеча, из бумаг немного покупал + очередной неудачный шорт.

Акции Отчитался ЮМГ и теперь можно немного глубже заглянуть как работает Семейный Доктор и адекватная ли за него была цена. Адекватность цены покупки – согласно отчету, есть стоимость покупки в 188 971 тыс. евро (как же бесит), а также данные о финансовых результатах Семейного Доктора за 1 полугодие. EBITDA получается порядка 15 млн евро за полугодие (ЧП + Амортизация и списания, поскольку налог 0 и нет сезонности), значит за год, грубо говоря, около 30 млн евро. Но тут есть небольшая развилка в том как посчитать EV

Сделка уже прошла, так что даже мульт около 7х для медицины норм. Ну и как было понятно, сегмент менее маржинальный чем ЕМЦ. Главное в другом – кэш на балансе остался, а значит игра в стулья скоро снова начнется. Но если про это забыть, то есть еще два интересных момента в отчетности: 3.1) Потенциальный дивиденд на акцию от 80 руб. – надо дождаться консолидацию результатов Скандинавии 3.2) Допэмиссия сократилась с 33 млн акции до 24 млн. Интересно это так сторговались или что-то случилось. Для меня, наверно, больше позитив, из-за снижения размытия, но надо дождаться фин. результатов

Также отчитался Промомед. Вот здесь ситуация выглядит спорной.

Фин результаты растут поскольку хорошо идет основной продукт, но как будто потолок близок и дальше рост вместе с рынком эндокринология Денежный поток остается под давлением, по факту компания прожигает весь кэш, но одно дело пускать кэш в агрессивный рост capex или m&a, но тут пока убыток на операционном уровне ЧОК все еще давит на 2,5 млрд руб. EBITDA не хватает на ЧОК, %% и налоги. Возможно в данном случае присутствует сезонность, но выплата дивидендов в данной истории кажется лишней. Долю сильнее пока увеличивать не сильно хочется

Облигации

Еще отчитался ТГК-14 и пока на проценты хватает, НО

1. Компания платит по долгам, которые брала в том числе на программу КОМ НГО. По факту строительство встало на паузу из-за отсутствия источников финансирования.

2. С учетом паузы, построить в срок будет практически нереально, а значит будут штрафы и не малые. Может текущих владельцев облигации это пройдет мимо, но начинают расти риски

Облигации Эталона 002Р-01 $RU000A105VU7 все закрыл, когда были на уровне номинала и до выхода отчетности. Пока их стратегия генерит убытки.

Если бы оставались облигации $SMLT Самолета $RU000A10BW96, то после выхода отчета начал бы нервничать, продажи не растут %% требуют оплаты постоянно

Прочее

В очередной раз неудачно зашел в шорт – на этот раз Озона $ONZ6. После сообщения о попаданиях по складу подумал, что дальше будут также интенсивно целиться, как и по ВБ, но все достаточно быстро затихло и бумага пока флэт. Хоть спустя время фьюч и пошел ниже, но я скорее всего бы не дождался, слишком нервно. Мне сразу пришла ассоциация в покере, когда идешь в блеф, то ощущения примерно такие же. При этом в лонге такого не ощущается, даже когда есть убыток в 20-30%. Также пошел сильный инфошум в части осенних мероприятий + приезд директора ЦРУ + наше усиление атак по всей инфраструктуре и тылу противника наводят неприятные мысли. Судя по новостям с границ не у меня одного такое ощущение внутри. Мб стоит на всякий случай взять шорт индекса, может в третий раз повезет, хотя это будет тяжело назвать везением.

Плечей пока нет.$PRMD $UMGMK $TGKN $ETLNF002P01 $SMLT