ЭталонФинанс-002P-01

У Эталона большой запас проектов и это главный плюс этого застройщика, однако есть проблема и это слабая заполняемость эскроу с падением продаж.

За весь 2025 год компания показала 153,6 млрд руб. выручки и 22,3 млрд руб. чистого убытка. Это первоначальный годовой отчёт, позднее прошлогодние показатели пересчитали.

Ниже сравниваем одинаковые шесть месяцев, январь-июнь. Данные за 2025 год уже после пересчёта:

• Выручка: 60,2 млрд руб. в 2025-м → 54,4 млрд руб. в 2026-м, минус 10%. • Чистый убыток: 14,1 → 13,2 млрд руб. Это убыток именно за полгода. • EBITDA: 7,2 → 9,2 млрд руб., плюс 28%. • Новые продажи: 62,2 → 47,9 млрд руб., минус 23%.

При этом денежные поступления выросли на 27%, до 50,3 млрд руб. Помогают оплаты старых договоров, сделки с полной оплатой и продажа непрофильных активов. Снижение новых продаж создаёт риск для будущей выручки.

Все кредиты и займы сократились с 222,5 млрд руб. на конец 2025 года до 196,3 млрд руб. на 30 июня 2026-го. Из них 116,1 млрд руб. приходится на проектное финансирование. Чистый корпоративный долг, без проектных кредитов, снизился с 83,9 до 72,7 млрд руб.

Но эскроу за полгода уменьшились со 104,3 до 48,5 млрд руб. Поэтому общий долг за вычетом денег и эскроу вырос со 113,3 до 140,4 млрд руб. Его отношение к скорректированной EBITDA за последние 12 месяцев поднялось с 4,1 до 5,5 раза. Новые продажи должны пополнять эскроу и поддерживать дешёвое проектное финансирование.

Что уже продали? В первом квартале 2026 года коммерческий объект и два участка из портфеля «Бизнес-Недвижимости» в Москве. В апреле ещё два участка в Петербурге, в июне участок 1 га у ЖК «Крылья». За полугодие реализация непрофильных активов принесла 1,65 млрд руб. Деньги направляют на приоритетные проекты; считать всю сумму погашением долга нельзя.

«Шагал» остаётся большим ресурсом на будущее. Компания планирует запуск очередей 5-9 на 650 тыс. кв. м до 2030 года. Это всего лишь сроки запусков, деньги же придут сильно позже. Проект «ЗИЛ-Юг» группа консолидировала на 100%. При этом в открытых карточках ряда корпусов право на землю указано как аренда. Владение проектной компанией не означает собственность на всю землю. Поэтому варианты с перепродажей земли или переуступки проектов здесь весьма туманные.

Возможность новой допэмиссии для облигационера полезна: акционерный капитал может помочь обслуживать долг. «Система» уже участвовала в размещении 2026 года. Но привлечённые около 17,3 млрд руб. в основном ушли на расчёт за «Бизнес-Недвижимость», около 14,8 млрд руб. Повторное размещение и новая помощь акционера не гарантированы.

Семейную ипотеку ужесточают: с февраля действует принцип одного льготного кредита на семью. Это ограничивает спрос, но программа продолжает работать. Дальнейшее сокращение субсидий может ухудшить продажи; предсказывать их неизбежное падение я бы не стал.

Короткие облигации Эталона могут давать интересное соотношение риска и доходности при достаточной премии. 15 сентября компания погасила БО-П03 на 10 млрд., при этом за весь 2026 год вернула инвесторам 16 млрд.. Помогают продажи активов и возможность привлечь капитал. Однако большой «Шагал» сам по себе не обеспечит ближайший платёж, а поддержка «Системы» не заменяет гарантию. Улучшение ликвидности пока опережает восстановление бизнеса.

У меня в портфеле есть Эталон и покупал я его по одной простой причине - это материнская компания, если начнутся проблемы у любой из дочек, то рефинансироваться АФК-системе будет сильно сложней, это огромные риски для всей группы, которые нельзя допускать.

$ETLN $ETLNF002P03 $ETLNF002P01 $ETLNF002P02 $ETLNF002P05

Купил ближайший к погашению выпуск Эталон-Финанс 002Р-03 $RU000A10BAP4. Брал около номинала. Купон 25,5%, платят каждый месяц, погашение 1 апреля. Доходность к погашению 28,68%.

Не думаю что есть какой-то апсайд, цель просто держать до погашения.

📊 Объективно, ситуация сложная и у Эталона.

Выручка за полугодие 54,4 млрд, минус 29,7% год к году, убыток за 12 месяцев 26,6 млрд. Капитал тает — было 64 млрд в 2024-м, стало 27,3. Но он всё ещё втрое выше капитализации (в отличие от Самолёта $SMLT), а за спиной АФК Система $AFKS, которая своих тянет долго.

На последнем раскрытии эксроу долг немного уменьшился.

Из-за графика погашений беру именно апрельский выпуск. До апреля компания платит только купоны, ни одного погашения. И даже так, 002Р-03 не самый крупный в череде дальнейших.

💰 Наверное, самый насущный вопрос сейчас — это где грань достаточной доходности.

На этом участке кривой ОФЗ дают ~12,5%. Премия в 16 пунктов, достаточно или ещё мало?

По остальным выпускам доходность выше:

• •

  $RU000A109SP5 — 36,9%, дюрация 331 день, погашение 30 сентября 2027

• •

  $RU000A10DA74 — 40,4%, дюрация 361 день, погашение 11 ноября 2027

• •

  $ETLNF002P01 — 35,6%, дюрация 500 дней, оферта 19 мая 2028

• •

  $RU000A10EST2 — 33,0%, дюрация 647 дней, погашение 25 марта 2029

Но я пока что готов смотреть только на первые выпуски в череде начинающихся оферт.

Интересно, что по акциям $ETLN картина на недельном графике выглядит как нисходящий клин. По технике такая конструкция намекает на иксы. За 2-3 года разберутся с долгом и улучшат показатели? Теоретически это возможно. Но пока дальше облигаций у застройщиков смотреть не вижу смысла.

Доходности с начала года: личный счет 19,2% клиентский счет 14,5%% Стратегия PoE 9,9% или 263 697 руб. Индекс ММВБ (MCFTR) (15,1)%

Месяц был занят закрытием плеча, из бумаг немного покупал + очередной неудачный шорт.

Акции Отчитался ЮМГ и теперь можно немного глубже заглянуть как работает Семейный Доктор и адекватная ли за него была цена. Адекватность цены покупки – согласно отчету, есть стоимость покупки в 188 971 тыс. евро (как же бесит), а также данные о финансовых результатах Семейного Доктора за 1 полугодие. EBITDA получается порядка 15 млн евро за полугодие (ЧП + Амортизация и списания, поскольку налог 0 и нет сезонности), значит за год, грубо говоря, около 30 млн евро. Но тут есть небольшая развилка в том как посчитать EV

Сделка уже прошла, так что даже мульт около 7х для медицины норм. Ну и как было понятно, сегмент менее маржинальный чем ЕМЦ. Главное в другом – кэш на балансе остался, а значит игра в стулья скоро снова начнется. Но если про это забыть, то есть еще два интересных момента в отчетности: 3.1) Потенциальный дивиденд на акцию от 80 руб. – надо дождаться консолидацию результатов Скандинавии 3.2) Допэмиссия сократилась с 33 млн акции до 24 млн. Интересно это так сторговались или что-то случилось. Для меня, наверно, больше позитив, из-за снижения размытия, но надо дождаться фин. результатов

Также отчитался Промомед. Вот здесь ситуация выглядит спорной.

Фин результаты растут поскольку хорошо идет основной продукт, но как будто потолок близок и дальше рост вместе с рынком эндокринология Денежный поток остается под давлением, по факту компания прожигает весь кэш, но одно дело пускать кэш в агрессивный рост capex или m&a, но тут пока убыток на операционном уровне ЧОК все еще давит на 2,5 млрд руб. EBITDA не хватает на ЧОК, %% и налоги. Возможно в данном случае присутствует сезонность, но выплата дивидендов в данной истории кажется лишней. Долю сильнее пока увеличивать не сильно хочется

Облигации

Еще отчитался ТГК-14 и пока на проценты хватает, НО

1. Компания платит по долгам, которые брала в том числе на программу КОМ НГО. По факту строительство встало на паузу из-за отсутствия источников финансирования.

2. С учетом паузы, построить в срок будет практически нереально, а значит будут штрафы и не малые. Может текущих владельцев облигации это пройдет мимо, но начинают расти риски

Облигации Эталона 002Р-01 $RU000A105VU7 все закрыл, когда были на уровне номинала и до выхода отчетности. Пока их стратегия генерит убытки.

Если бы оставались облигации $SMLT Самолета $RU000A10BW96, то после выхода отчета начал бы нервничать, продажи не растут %% требуют оплаты постоянно

Прочее

В очередной раз неудачно зашел в шорт – на этот раз Озона $ONZ6. После сообщения о попаданиях по складу подумал, что дальше будут также интенсивно целиться, как и по ВБ, но все достаточно быстро затихло и бумага пока флэт. Хоть спустя время фьюч и пошел ниже, но я скорее всего бы не дождался, слишком нервно. Мне сразу пришла ассоциация в покере, когда идешь в блеф, то ощущения примерно такие же. При этом в лонге такого не ощущается, даже когда есть убыток в 20-30%. Также пошел сильный инфошум в части осенних мероприятий + приезд директора ЦРУ + наше усиление атак по всей инфраструктуре и тылу противника наводят неприятные мысли. Судя по новостям с границ не у меня одного такое ощущение внутри. Мб стоит на всякий случай взять шорт индекса, может в третий раз повезет, хотя это будет тяжело назвать везением.

Плечей пока нет.$PRMD $UMGMK $TGKN $ETLNF002P01 $SMLT 

■ Эталон-Финанс МСФО за 1П 2026 «Эталон Груп»: — Выручка 54 млрд (-10%) — Опер. прибыль 7,4 млрд (-11%) — Убыток -13 млрд (было -14) — OCF -32 млрд (было -34)

■ СЕЛЛ-Сервис РСБУ за 1П 2026: — Выручка 1,5 млрд (-37%) — Убыток от продаж -59 млн (-128%) — Убыток -114 млн (-1206%) — Сальдо тек. операций -23 млн (было -69)

$ETLNF002P01 $ETLNF002P04 $ETLNF002P02 $ETLNF002P03 $SELLSER01 

Пришло письмо от застройщика с предложением скидки: всего 17млн.руб за однушку в пределах МКАДа. 🙂 Не элитный дом с джакузи и портье, а обычный стандартный клоповник. Судя по проекту даже без балкона. И задумался: это Зазеркалье когда то закончится? ну не может тренд бесконечно расти годами. Да еще при таком крепком рубле когда за однушку в долларовом эквиваленте можно купить дом в Майами. Должен же произойти откат. Или этого не случится? Какие у кого мнения по московской первичке?$PIKK $LSRG $BRUSBO02P08,$ETLNF002P01 

🏗 Кажется, стройка оживает?   Эталон поделился опер. результатами за 1 квартал: денежные поступления выросли на 47%

🧩Если вкратце: акцент теперь не на объеме, а на деньгах. Будто бы на текущем рынке это даже важнее. Разберемся?     🔸Сперва цифры: — Денежные поступления: 26,6 млрд руб. (+47% г/г)   — Новые продажи: 24,7 млрд руб. (против 37,4 млрд год назад)  

То есть сделок стало меньше, но денег с каждой проданной квартиры получили больше.

🔸Почему так получилось?

— Доля ипотеки и 100%-ных оплат выросла до 61%, ставка на богатый сегмент помогла (против 38% год назад)   — Ипотечные продажи выросли, в том числе в силу смягчения дкп: 41% (против 29%)   — Сильно вырос первый взнос: 72% (против 43%)  

Выходит, что удорожание ЖК и сдвиг к премиалке отсеял менее платежеспособных, а значит повысилось качество клиента. Рассрочек тоже стало меньше, ибо просела ставка.

🔸Отдельно помог ввод объектов: — Введено 236,5 тыс. кв.м., рост в х3,2 г/г    

🧩Ввод = раскрытие эскроу и прямой приток денег на счета компании.

🔸Премиальность растет, солидные господа платят лучше: — Доля премиума в продажах выросла до 11% (против 4%)   — Доля премиума в портфеле — около 17% — Продажи в деньгах: +104% г/г   — Средняя цена жилья: 335,5 тыс. руб./кв. м (+8%)   — В марте премиум уже занимал 14,3% продаж в деньгах.

🧩Оптимизация: проданы объекты и земельные участки в Москве, а в апреле закрыта продажа двух участков в СПб из проекта «Галактика».

🔸Теперь к самому интересному — оценке активов. Независимая оценка Nikoliers на 31.12.2025: стоимость активов: 318 млрд руб. (+4%), в пересчете где-то 406 руб. на акцию. (В оценку плюсом вошли новые проекты, но ушли реализованные площади, на фоне высоких продаж 2025: 671 тыс. м2 стоимостью 154 млрд руб.)

🧩Помните, некоторое время назад покупали площадки под премиалку? Этот портфель «Бизнес-Недвижимости», купленный за 14,1 млрд руб., уже оценен в 39 млрд руб. — рост в 2,8 раза. А запуска проектов еще не было.

🔸Что в итоге?

Сознательно не пошли в агрессивное наращивание продаж, а сфокусировалась на ликвидности и качестве денежного потока.

Да, за 2025 отчет был сложным (но и год сложный🤔), однако в 2026 стало дышать на стройрынке легче. Облиги проседали (народ нервничает), но потом откупили. Держу свои, если что.

P.S. Будем надеяться, что 2026 придаст бодрости строителям👍👍 $ETLN $ETLNF002P05 $ETLNF002P03 $ETLNF002P01 $ETLNF002P02

🏗 Взяли 🔟 самых популярных на наш взгляд девелоперов средней и низкой надежности и решили сравнить их по основным отраслевым метрикам. Чтобы процесс выглядел более увлекательно, по каждому параметру расположили эмитентов от лучшего к худшему, присвоив баллы от 10 до 1 в том же порядке

1️⃣ Скорр. ND/EBITDA ГК Пионер 1,4х +10 баллов Джи-Групп 2,8х +9 Глоракс 3,1х +8 ГК Самолет 3,6х +7 Брусника 3,9х +6 АПРИ и Эталон 4,0х +4,5 Элит Строй 4,8х +3 РКС Девелопмент 5,7х +2 Тальвен 8,9х +1

2️⃣ Нескорр. ND/EBITDA Джи-Групп 4,2х +10 АПРИ 4,5х +9 ГК Пионер 5,3х +8 Глоракс 5,9х +7 Брусника 6,5х +6 ГК Самолет и РКС Девелопмент 7,2х +4,5 Эталон 7,7х +3 Элит Строй 8,8х +2 Тальвен 16,6х +1

3️⃣ EBIT/ Полн. % Джи-Групп 1,0х +10 РКС Девелопмент 0,9х +9 АПРИ, Глоракс, ГК Пионер , Элит Строй 0,8х +6,5 Брусника, Тальвен 0,7х +3,5 ГК Самолет 0,6х +2 Эталон 0,5х +1

4️⃣ Покр. к р.ср.долга Глоракс 10,6х +10 ГК Пионер 2,7х +9 Эталон и Брусника 2,4х +7,5 ГК Самолет 2,1х +6 Джи-Групп 1,8х +5 Тальвен, Элит Строй 1,5х +3,5 АПРИ и РКС Девелопмент 0,9х +1,5

5️⃣ Капитал/Активы Джи-Групп 29,2% +10 ГК Пионер 13,4% +9 АПРИ 12,6% +8 Эталон 7,7% +7 Глоракс 7,0% +6 Элит Строй 6,8% +5 Тальвен 6,2% +4 Брусника 5,9% +3 РКС Девелопмент 5,2% +2 ГК Самолет 4,9% +1

6️⃣ Эффект эскроу / Выручка АПРИ 2,4% +10 РКС Девелопмент 4,5% +9 Тальвен 5,7% +8 Элит Строй 8,9% +7 Джи-Групп 9,0% +6 Глоракс 11,5% +5 Эталон 11,6% +4 ГК Самолет 15,7% +3 ГК Пионер 16,6% +2 Брусника 17,6% +1

🏁 ИТОГИ Джи-Групп - 50 ГК Пионер - 44,5 Глоракс - 42,5 АПРИ - 39,5 РКС Девелопмент и Элит Строй - по 28 Брусника и Эталон - по 27 ГК Самолет - 23,5 Тальвен - 21 $ETLNF002P01 $BRUSBO02P07 $SMLT $GLRX

‼️ Эталон Финанс - Эксперт РА рейтинг понижен A- ↘️ BBB+.

Вовремя выпуск разместили, молодцы. У меня лимитка стояла на покупку нового выпуска по 99%, прозевал, налили сполна..))

$ETLN $ETLNF002P05 $ETLNF002P04 $ETLNF002P01 

🏗 На размещении Эталон Финанс 002Р-05 ✅ Рейтинг - ruA- Эксперт РА, A-.ru НКР ✅ Купон (ориентир) - 20,5% ✅ Доходность - 22,54% ✅ Срок - 3 года ✅ Дюрация - 2.12 лет ✅ Купонный период - 30 дней ✅ Сбор заявок - 8 апреля ✅ Тех. размещение - 10 апреля ✅ Объем выпуска - 1 млрд. руб. ✅ Амортизация по 16% в даты 31-32-го купонов, по 17% в даты 33-36-го купонов ✅ Организатор/андеррайтер - Синара

Группа «Эталон» одна из крупнейших компаний в сфере девелопмента и строительства в России, фокусируется на жилой недвижимости для среднего класса в Москве, Московской области и Санкт-Петербурге. С 2021 года компания начала программу региональной экспансии и вышла с проектами на рынок Омска, Новосибирской области, Екатеринбурга и Тюмени.

Мажоритарным акционером ГК «Эталон», владеющим значительной долей (почти 50% на начало 2025 года), является АФК «Система». В 2025–2026 годах «Эталон» активно консолидирует активы «Системы» (включая «Бизнес-Недвижимость» за ~14–18 млрд руб.), часто через SPO и допэмиссию, что влияет на долговую нагрузку.

Общая долговая нагрузка - более 200 млрд. руб, из которых облигационный долг - 37 млрд. руб.

Отчетности МСФО за 2025 год еще нет, но есть РСБУ. Отмечу, что в премиум сегментах Эталона отмена безадресной льготной ипотеки не оказала значимого влияния на продажи.

МСФО за 2025 г. скорее всего будет сильной, со значительным ростом выручки. Есть шансы, что бумаги эмитента будут переоценены рынком в сторону снижения доходностей. Согласно РСБУ за 2025 г свободный денежный поток вырос на 15%, выручка выросла почти в 3 раза, чистая прибыль при этом сократилась более чем в 2 раза по понятным причинам.

Стартовый купон 20,5% выглядит привлекательно. На вторичке выпуск 002Р-04 с дюрацией 1,37 лет торгуется по 100-100,2% с купоном 20%, YTM 21,72%. Ещё есть выпуск 002Р-01, с дюрацией 1,73 лет торгуется по 104% с купоном 21%, YTM 20,09%.

При этом, с размещения 21 ноября 2025 г выпуск 002Р-04 подвержен мощному навесу продавца, который почти 5 месяцев не дает бумаге оторваться от номинала. Но и объем выпуска там 10 млрд. руб.

Вероятнее всего, что в новом выпуске объем также будет нескромно увеличен в несколько раз, и после старта торгов будет возможность спокойно купить бумагу ниже номинала, учитывая, что организатор вновь Синара (извините, ничего личного)!

Поэтому в размещении с купоном ниже 20,5% я участвовать точно не буду, а вот после старта торгов готов хорошенько закупиться по акции. И даже если оставят 20,5%, оставлю часть выделенного обьема на докупку из стакана.

⚖️ Итоговая оценка интереса участия в размещении: 🔸с купоном 20,5%: 5-/5 🔸с купоном 20%: 4/5 🔸с купоном 19,5%: 4-/5

Отражена оценка именно участия в первичном размещении, с учетом всех вводных данных, сам выпуск с купоном 20,5% долгосрочно я бы оценил на 5.

$ETLNF002P03 $ETLNF002P04 $ETLNF002P01 $ETLNF002P02 $ETLN 

$ETLNF002P01 Так и не понял как облигации предъявить к оферте. В каком таком общедоступном источнике можно узнать агента? При подаче поручения, надо все данные вручную заполнять? Почему нельзя просто выбрать облигации из портфеля для оферты...