ЮМГ

Текущая цена: 610 Капитализация: 54.9 млрд Сектор: Потребительский

Мультипликаторы (LTM):

P/E - 10.32 P/BV - 1.23 P/S - 1.72 ROE - 12% ND/EBITDA - отриц. ND EV/EBITDA - 4.31

Что нравится:

✔️выручка выросла на 44.1% г/г (12.2 → 17.6 млрд); ✔️чистая ден. позиция 1.2 млрд против чистого долга -10.4 млрд во 2 пол 2025;

Что не нравится:

✔️FCF снизился на 16.6% п/п (6.1 → 5.1 млрд); ✔️нетто фин доход снизился на 95.4% п/п (863 → 40 млн); ✔️чистая прибыль уменьшилась на 15.1% г/г (5.2 → 4.4 млрд); ✔️деб. задолженность выросла на 20.7% п/п (1 → 1.2 млрд).

Дивиденды:

Диапазон выплаты от 0 до 100% чистой прибыли по МСФО.

По прогнозам сайта Доход дивиденд за 2026 год не ожидается.

Мой итог:

Операционные показатели без учета консолидации АО "Семейный доктор" (г/г):

• •

  поликлинические визиты и помощь на дому -4.4% (180.7 → 172.7 тыс шт);

• •

  средний чек (поликлиника) +17.4% (390 → 458 евро);

• •

  госпитализация в стационар +0.1% (11.46 → 11.47 тыс. шт);

• •

  средний чек (стационар) +4% (4630 → 4816 евро).

Операционные показатели АО "Семейный доктор" (г/г):

• •

  визиты и помощь на дому +8.2% (823.7 → 890.8 тыс шт);

• •

  средний чек (поликлиника) +7.8% (4.5 → 4.9 тыс. руб);

• •

  госпитализация в стационар +0.5% (3.59 → 3.6 тыс шт);

• •

  средний чек (стационар) +10.7% (149.2 → 165.1 тыс. руб).

"Проходимость" сети значительно выше, чем у ЮМГ, но при этом и чек в пересчете на евро сильно скромнее ("Семейный доктор" является более бюджетным форматом).

Выручка прилично выросла, но основная часть прироста "пришла" от консолидации Семейного доктора (4.9 млрд). Без учета консолидации выручка увеличилась на 5.9% г/г (11.7 → 12.4 млрд).

А вот прибыль уменьшилась даже с учетом консолидации. Причины - ухудшение операционной рентабельности с 34.4 до 25.8%, уменьшение нетто фин дохода (1042 → 40 млн) и появление расхода от изменения справедливой стоимости фин. инструментов на 189 млн.

FCF снизился за счет более сильного абсолютного роста кап. затрат (+418% п/п, 0.3 → 1.7 млрд) в сравнении с OCF (+5% г/г, 6.4 → 6.8 млрд). Приятно, что снова появилась чистая денежная позиция, хотя она заметно меньше пиковых значений 1 пол 2025. На этом нетто фин доход уже не так далеко от 0. Не исключено, что во 2 полугодии появится расход.

ЮМГ только в июле завершила сделку по объединению с сетью клиник "Скандинавия", поэтому в отчетность за 1 полугодие результаты сети еще не попали. Напоминаю, что компания приобрела 100% доли "Скандинавии" у структуры "Севергрупп" в обмен на акции 23.85 млн. акций, выпущенные специально под сделку (цена 766.2 руб).

По примерным расчетам с учетом доп. эмиссии и консолидации "Скандинавии" ЮМГ за 2026 год сможет заработать прибыль в районе 11.5 млрд, что дает P/E 2026 = 6.06. Дивиденды компания не выплачивала с 2021 года, но, возможно, она вернется к выплатам в 2027 году. Тем более на балансе ЮМГ хранится примерно 31.3 млрд нераспределенной прибыли. Хотя компания пока и не озвучивала никаких планов по использованию этих средств. В теории дивиденд за 2026 год может составить 50.3 руб (ДД 8.25% от текущей цены) при выплате 50% от чистой прибыли.

Мнение с прошлого разбора не изменилось. ЮМГ выглядит интересно на долгосрочном горизонте. По субъективному мнению, компания приняла верное решение, выбрав развитие и расширение бизнеса вместо простого сидения на денежной подушке. Да, рентабельность снижается на фоне присоединения менее маржинальных сетей, но за счет роста объемов продаваемых услуг итоговая прибыль будет выше. Опять же стратегически это также выглядит более правильным ходом, так как мы находимся в цикле снижения ключевой ставки, а значит ЮМГ постепенно получала бы все меньший доход от депозитов.

Акций компании держу с долей 4.84% (лимит - 5%).

Прогнозная справедливая стоимость - 855 руб.

Не является инвестиционной рекомендацией

$UMGMK 

🧮 Консолидация рынка частной медицины набирает обороты, и в этом контексте интересно проанализировать фин. отчётность компании ЕМС ($GEMC) за 6 мес. 2026 года, которая проводит активный M&A-трек, методично скупая конкурентов.

📈 Выручка выросла на +41% (г/г) до 17,7 млрд руб., что обусловлено консолидацией активов сети клиник "Семейный доктор". Такая же история у Мать и Дитя, которая по итогам 6m2026 заметно нарастила выручку, и главный драйвер тот же — консолидация сети «Эксперт».

И ЕМС, и Мать и Дитя растут не столько за счёт органики, сколько за счёт покупок конкурентов.   📉 Если убрать влияние M&A и посмотреть на органику ЕМС, картина перестаёт быть столь радужной: визиты в поликлиники сократились на -4,4% (г/г), а госпитализация в стационарах выросла на символические +0,1% (г/г).

На этом фоне менеджмент ЕМС пытается удержать выручку через повышение цен: средний чек в поликлиниках вырос на +10% (г/г) по направлениям терапии, неврологии, реабилитации и акушерства. Но даже это не смогло вытянуть компанию в положительную область органического роста.

✂️ Причина кроется в "валютных ножницах": cредний чек в стационарах снизился, т.к. услуги компании исторически номинированы в евро, а рубль заметно укрепился.

🇷🇺 Свой отпечаток накладывает и меняющаяся роль государства. Менеджмент признаёт, что бюджетная медицина заметно расширяет присутствие и задаёт темп всей отрасли. Государство увеличивает финансирование клиник, строит и модернизирует площадки, закупает оборудование и расширяет квоты ОМС. Причём в Москве, где представлен ЕМС, этот тренд проявляется особенно ярко.   📈 Результаты Семейного доктора раскрыты отдельно: рост среднего чека зафиксирован выше инфляции, пациентопоток увеличился как в поликлиниках, так и в стационарах, а выручка сети прибавила +15,9% (г/г) до 4,9 млрд руб., в то время как расходы населения на платную медицину по итогам 6m2026 выросли на +13% (г/г).

Семейный доктор продолжает расти быстрее рынка, что подтверждает правильность выбора цели для ЕМС.   📈 Правда, издержки компании растут быстрее выручки, и на этом фоне показатель EBITDA вырос всего на +25% (г/г) до 6,4 млрд руб. Рентабельность по EBITDA сократилась на 4,7 п.п., до 36,5%, однако она всё ещё выше, чем у Мать и дитя (28,2%).   📉 Чистая прибыль ЕМС сократилась на -16,9% (г/г) до 4,4 млрд руб. Здесь сработал двойной эффект: снижение операционной маржи и сокращение процентных доходов.   💼Зато ЕМС сохранил чистую денежную позицию по итогам полугодия (1,2 млрд руб).

Крепкий баланс позволяет компании продолжать активный M&A-трек.

📊Российский рынок платной медицины по-прежнему крайне фрагментирован: на ТОП-5 крупнейших компаний приходится всего 9,5% рынка, тогда как в мире этот показатель кратно выше.

Скорее всего, рынок частной медицины и дальше продолжит расти быстрее инфляции. Пациентская аудитория молодеет, люди приходят в клинику уже не только тогда, когда болит, но и за превентивной медициной.

Этот запрос на активное долголетие формирует новый пласт высокомаржинальных услуг.   Во втором полугодии ЕМС сохранит высокие темпы роста показателей. Эмитенту предстоит консолидировать результаты сети Скандинавия, сделку по покупке которой закрыли в июле 2026 года. Для финансирования покупки была проведена допэмиссия акций, увеличившая уставный капитал на 26,5%, в которой я решил не участвовать.

👉 Но если тогда котировки акций ЕМС торговались уверенно выше 1000 руб., то сейчас они снизились ниже уровня 600 руб., который является 3-летним минимумом.

Да, компания пока не выплачивает дивы, сделав ставку на M&A-сделки, однако в условиях фрагментированности рынка частной медицины это целесообразный шаг. Заметно нарастив долю присутствия и завершив активную фазу M&A, ЕМС сможет вернуться к монетизации акционерной стоимости и порадовать инвесторов неплохими дивами.   ❤️ Спасибо за ваши лайки, друзья!   📌 Ну и конечно же переходите в профиль, чтобы вступить в наш клуб!

$UMGMK $MDMGIAO 

Вышедший отчет ЕМЦ за 1 полугодие 2026 года некорректно сравнивать с прошлогодними результатами, так как это теперь совершенно другая компания из-за консолидации новых активов:

[1] Консолидировали 75% в Семейном Докторе, поэтому получили рост выручки (со 132 до 198 млн евро) и EBITDA (54 до 72 млн евро (без аренды)). ЭТО ВСЕ ЛОГИЧНО И ПОНЯТНО.

[2] Из-за консолидации менее премиальных активов закономерно просела EBITDA рентабельность с 41 до 36% (неприятно, но это неизбежно).

[3] Операционная прибыль практически не выросла (44 млн евро), так как есть высокие амортизационные отчисления у Семейного Доктора = Высокая потребность в Capex (кратный рост с 3,5 до 18,7 млн евро).

[4] У компании по-прежнему мощный FCF несмотря на выросший Capex, поэтому удалось восстановить кубышку, которая ранее частично была пущена на M&A.

НЕ ЖДУ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ КУБЫШКИ НА ДИВИДЕНДЫ, ВЕРОЯТНО БУДЕТ ЕЩЕ ОДИН M&A ПО ВЫСОКИМ МУЛЬТИПЛИКАТОРАМ (КЕЙС ЛЕНТЫ ТОЛЬКО В МЕДИЦИНЕ ИЗ-ЗА НАЛИЧИЯ СЕВЕРГРУПП В АКЦИОНЕРНОМ КАПИТАЛЕ).

[5] Отчет не включает консолидацию Скандинавии, под которую была сделана допэмиссия (изменение числа акций не отражено в отчете), поэтому отчет за 2 полугодие 2026 года будет значительно отличаться от цифр 1 полугодия 2026 года.

[6] По всем мультипликаторам (P/E, EV/EBITDA, P/FCF) и качеству актива c точки зрения рисков и рентабельности бизнес супер крутой и оценивается сейчас со значительным дисконтом.

Вывод: хороший отчет, но инвесторы оценивают акцию через дивиденды, поэтому есть такой существенный дисконт.

Господин Мордашов относится достаточно честно к миноритариям (Северсталь и Лента), поэтому на долгосроке акции ЕМЦ должны стоить сильно дороже текущих уровней. Субъективная позиция между Hold и BUY.

$UMGMK