Валютные облигации дают высокую премию за риск

Анастасия Степанцова

Рынок локальных валютных облигаций в последнее время привлекает всё больше внимания на фоне роста доходностей. При этом предложение здесь довольно неоднородно: от суверенных бумаг и облигаций крупнейших компаний до выпусков эмитентов с существенно более высоким кредитным риском. В этом материале посмотрим, какие доходности сейчас можно встретить на вторичном рынке МосБиржи и за счёт чего сформировался такой разброс.

На рынке локальных валютных облигаций в последнее время заметно выросли доходности. На это влияет как динамика курса рубля, так и переоценка участниками рынка рисков отдельных эмитентов.

При этом разброс доходностей в валютном сегменте сейчас очень велик. У российских суверенных выпусков в долларах и евро доходности в среднем находятся примерно в диапазоне 7–9% годовых, а у наиболее надёжных корпоративных эмитентов с рейтингами высокого уровня — около 9,5–10,5%. Но если смотреть шире, на вторичном рынке МосБиржи можно найти целый ряд выпусков с доходностью уже выше 11–12% в валюте. В отдельных случаях она оказывается сопоставимой с доходностями обычных рублёвых корпоративных облигаций.

При этом мы сознательно не включаем в обзор бумаги, где фактически отсутствует ликвидный вторичный рынок: высокая расчётная доходность при пустом стакане сама по себе мало что говорит о доступной для инвестора цене.

ТМК

ПАО «Трубная металлургическая компания» (ТМК) (Эксперт РА: ruA-) — это крупнейший в России и один из ведущих мировых производителей стальных труб, поставщик решений для нефтегазовой, энергетической, химической промышленности, машиностроения и строительства.

У ТМК в валютном сегменте сейчас обращается один выпуск — ТМК ЗО2027, номинированный в долларах. Его доходность к погашению находится примерно на уровне выше 18,5% при погашении 12.02.2027, что существенно превышает доходности валютных облигаций более высокого кредитного качества.

ГТЛК

Государственная транспортная лизинговая компания (ГТЛК) — финансовый институт, реализующий государственную политику в сфере лизинга. На 100% принадлежит государству. Обладает кредитными рейтингами на уровне АА- от АКРА и Эксперт РА. Во многом рейтинг обусловлен высокой вероятностью поддержки государства.

У ГТЛК в обращении три долларовых замещающих выпуска — ЗО27-Д, ЗО28-Д и ЗО29-Д. Сейчас их доходности находятся примерно в диапазоне 12–13% годовых. Таким образом, бумаги ГТЛК находятся, скорее, на верхней границе сегмента качественных валютных выпусков, чем в группе наиболее рискованных историй.

Банковские перпетуалы

Отдельный сегмент — бессрочные долларовые облигации банков. В частности, на локальном рынке представлены замещающие выпуски Т-Технологий, Альфа-Банка и ВТБ, по которым нет фиксированной даты погашения: условия предусматривают call-опции и изменение купонной формулы после соответствующей даты. Они предлагают доходность 11–14%.

Здесь сравнивать доходность напрямую с обычными облигациями некорректно: бессрочный срок, субординация и особенности call-механики означают существенно иной профиль риска.

МКБ

Московский кредитный банк (АКРА: A+(RU)) — один из крупнейших негосударственных публичных банков в России. Бизнес состоит из трёх основных сегментов: розничного, корпоративного и инвестиционного. Обладает кредитными рейтингами А+ от АКРА и Эксперт РА.

Помимо перпетуалов, у МКБ есть и обычный долларовый замещающий выпуск. Например, МКБ ЗО-2027 сейчас торгуется с доходностью вблизи 20%, а более короткий выпуск МКБ ЗО-2026 — существенно выше из-за близкого погашения.

Домодедово

Домодедово Фьюэл Фасилитис — крупнейший оператор по заправке воздушных судов в России и странах СНГ. Компания занимается реализацией авиационного топлива и обеспечивает бесперебойную и безопасную заправку воздушных судов авиаГСМ в соответствии с российскими и международными стандартами. Обладает кредитным рейтингом BBB+(RU) от АКРА.

Выпуск ДФФ ЗО28 — замещающая облигация «Домодедово Фьюэл Фасилитис» в долларах, показывает одну из самых высоких доходностей среди ликвидных валютных бумаг. Доходность к погашению сейчас находится примерно в районе 21% годовых.

Премия к рынку здесь особенно велика: доходность отражает не валютный фактор как таковой, а прежде всего кредитные и корпоративные риски конкретного эмитента.

Полипласт

Полипласт — российский производственный холдинг, специализирующийся на выпуске химической продукции для строительной, цементной и других отраслей промышленности. Компания производит химические добавки, смазочные материалы для обработки опалубок и форм, а также клеи и связующие материалы. Присвоен рейтинг A(RU) от АКРА.

У Полипласта представлены как долларовые, так и юаневые выпуски. Долларовые выпуски эмитента предлагают доходность 14–19%, а отдельные юаневые бумаги также торгуются с доходностью выше 12–17%.

Таким образом, Полипласт уже находится в той части валютного рынка, где доходность заметно превышает уровень наиболее качественных корпоративных заёмщиков.

ЮГК

ПАО «Южуралзолото Группа Компаний» (ЮГК) — российская золотодобывающая компания. Входит в число крупнейших производителей золота в России. Обладает рейтингами категории АА от Эксперт РА и АКРА.

У ЮГК ситуация неоднородная. Например, долларовый выпуск ЮГК 1Р5 с погашением в октябре 2027 года сейчас даёт около 10,5%, тогда как более короткий ЮГК 1Р4 — более 13,5%.

Сегежа

Сегежа — лесопромышленный холдинг. Крупнейший акционер — АФК Система. Обладает рейтингом ruBB- от Эксперт РА.

Одни из самых высоких доходностей в юаневом сегменте сейчас наблюдаются у бумаг Сегежи. В зависимости от выпуска доходность составляет примерно 14,5–25% годовых: например, Сегежа Групп, 003P-09R даёт около 14,8%, а Сегежа Групп, 003P-07R — около 26%.

Здесь особенно хорошо видна обратная сторона высокой доходности: рынок закладывает в цену существенно более высокий кредитный риск, чем в случае с крупными эмитентами инвестиционного уровня.

Доходности валютных облигаций в биржевых терминалах могут заметно колебаться при сильных движениях валютного курса. Это связано с особенностями расчётов в режиме Т+1. Подробнее о том, почему в таких ситуациях расчётная доходность может существенно меняться, мы рассказывали в отдельном материале.

Что в итоге

Таким образом, валютный долговой рынок сейчас предлагает гораздо более широкий диапазон доходностей, чем может показаться при взгляде только на наиболее качественные выпуски. С одной стороны, есть суверенные облигации и бумаги крупных корпоративных заёмщиков с доходностями порядка 7–10% в валюте. С другой — на вторичном рынке встречаются выпуски с доходностью 12–20% и выше, а в отдельных случаях — и значительно выше.

Однако столь высокая доходность не возникает сама по себе: как правило, она отражает премию, которую рынок требует за повышенный кредитный риск. Поэтому сравнивать такие бумаги напрямую с облигациями суверенных и наиболее качественных корпоративных заёмщиков было бы некорректно — разница в доходности здесь во многом является платой за разницу в риске.

Мы по-прежнему отдаём предпочтение более высокому кредитному качеству в валютном долговом сегменте — прежде всего, суверенным выпускам в юанях и облигациям корпоративных эмитентов с высокими кредитными рейтингами. При этом рост доходностей бумаг в более рискованных сегментах показывает, насколько широк сейчас выбор на рынке локальных валютных облигаций и какую премию за риск инвесторы могут получить по отдельным выпускам.