Тема возможной корректировки бюджетного правила находится в центре внимания на валютном рынке. Снижение базовой цены отсечения нефти способно привести к долгожданному ослаблению рубля. Одновременно новой переменной в уравнении курса валют становится влияние ближневосточного конфликта. В данном материале аналитики А-Клуба делятся взглядом на корректировку бюджетного правила, собрав подборку валютных инструментов для защиты инвестиционного портфеля от рисков ослабления рубля.

Нехватка валютной ликвидности

За последний год рубль в целом держался крепко: поводов для быстрого разворота и заметного ослабления было немного. Многие драйверы укрепления сохраняются – высокие рублёвые ставки и подавленный импорт на фоне замедления экономики. Однако в ближайшее время картина может начать меняться.

Первой ласточкой изменений стал локальный дефицит юаневой ликвидности. Это напрямую отразилось на резком росте индикатора RUSFAR CNY в начале февраля. Когда свободных юаней в системе становится недостаточно для покрытия текущих потребностей банков и корпораций, стоимость заимствований закономерно идёт вверх.

Рост ставок RUSFAR CNY частично объясняется декабрьским размещением юаневых облигаций Минфина, которое изъяло часть свободной валютной ликвидности, а также последующими выпусками РЖД и сезонным фактором китайского Нового года. При этом ставки закрепились выше 5% – это сигнал, что прежний избыток юаневой ликвидности заметно сократился, а рынок стал более чувствителен к движениям капитала.

При этом курс рубля на данный момент продолжает оставаться крепким. Ключевым фактором поддержки выступает всё ещё высокие рублёвые процентные ставки в реальном выражении (за вычетом инфляции) – порядка 10% против 1-6% в развивающихся странах мира.

Бюджетное правило

Согласно недавнему заявлению главы Минфина Антона Силуанова, правительство обсуждает ужесточение бюджетного правила – в частности, снижение базовой цены нефти Urals. Итоговых параметров корректировки ещё нет, но допускается снижение цены отсечения до $45–50/барр. с действующей $59/барр.

Логика бюджетного правила заключается в следующем: выбранная цена отсечения определяет базовый уровень нефтегазовых доходов. Именно от него зависят предельный уровень бюджетных расходов и использование средств ФНБ через операции Минфина с валютой и золотом.

•
Когда нефть продаётся дороже планки, дополнительные нефтегазовые доходы направляются в ФНБ (ЦБ в качестве агента Минфина покупает на «избыточно» полученные государством рубли валюту и золото).
•
Если нефтегазовых доходов не хватает, то Минфин компенсирует недобор продажей валюты и золота из ФНБ.

При снижении цены отсечения объём формально недополученных нефтегазовых доходов сокращается, поскольку меняется база для расчёта (теперь государство изначально ориентируется на меньший объём нефтегазовых поступлений). Следовательно, уменьшается и объём продажи валюты из ФНБ – упрощённо, если раньше нужно было компенсировать через ФНБ разницу между плановой ценой $59 за баррель и фактической $40 за баррель, то сейчас при снижении плановой цены эта разница сократится. То есть при прочих равных объём продажи иностранной валюты на внутреннем рынке снижается.

Это напрямую влияет на курсообразование. В условиях, когда предложение валюты от ЦБ сокращается, а спрос со стороны импортёров стабилен, возникает дисбаланс, который оказывает давление на рубль. По разным оценкам, снижение цены отсечения на $10/барр. может привести к дополнительному ослаблению рубля на 5-7%.

При этом важно учитывать, что ослабляющее влияние на рубль не будет драматичным – речь идёт именно об умеренном давлении на национальную валюту. Мы не считаем, что правительство пытается использовать последнюю «валютную базуку» для ослабления рубля. Скорее, речь идёт о вынужденной подстройке под новую реальность более низких цен на российский сорт нефти Urals вследствие санкционного дисконта, нежели о желании существенно ослабить национальную валюту. Корректировкой бюджетного правила Правительство, вероятно, пытается сохранить ликвидные средства ФНБ, которые могут исчерпаться в течение 1,5 лет (объём 4,23 трлн руб. или ~1,8% от ВВП). Например, уже на март приостанавливаются операции с иностранной валютой и золотом до объявления параметров обновлённого бюджетного правила.

Интригой остаётся последовательность Правительства в соблюдении бюджетного правила в части сокращения расходов бюджета. Если изменения примут уже в этом году, логика бюджетного правила фактически потребует пересмотреть параметры расходов вниз. Мы сомневаемся, что сделать это в 2026 году реально, поэтому Правительству, вероятно, придётся расширить программу заимствований ОФЗ. При этом если расходы будут снижены с 2027 года, то это будет иметь мощный дезинфляционный эффект, открывая дорогу Банку России для дальнейшего снижения ключевой ставки. Также ЦБ заявляет, что в случае снижения базовой цены бюджетного правила без корректировки расходов потребуется более медленное снижение ключевой ставки и более жёсткая ДКП.

Фактор ближневосточного конфликта

Одновременно конфликт на Ближнем Востоке «спутал карты». Текущий рост цен на нефть на мировом рынке имеет определённый отложенный эффект для поддержки курса рубля. Геополитическая премия в нефти Brent оказывает поддержку рублю через торговый баланс. Если эскалация в Иране будет иметь затяжной характер, то влияние на курсовую динамику будет более заметным. При этом быстрая деэскалация вернёт фокус на фундаментальное давление от пересмотра бюджетного правила.

Таким образом, на горизонте ближайших недель эти два фактора – рост цен на нефть и новые параметры бюджетного правила – примерно уравновешивают друг друга, но к концу года мы ожидаем перевешивание аргументов в пользу ослабления рубля. Тем не менее пока мы с осторожностью относимся к комментариям о неизбежном ослаблении рубля в ближайшее время, учитывая непрозрачность формирования курса и высокие рублёвые ставки.

Валютная диверсификация портфеля

Помимо покупки иностранной валюты напрямую отыграть ослабление рубля возможно через вложения в локальные валютные облигации (ЛВО) и акции российских экспортёров.

•
ЛВО позволяют не только получить валютную экспозицию, но и зафиксировать купонную доходность.
•
Ослабление рубля, как правило, играет на руку компаниям-экспортёрам, чья выручка номинирована в валюте, а основные затраты – в рублях.