Синара-Транспортные Машины серии 001Р-03

Возвращаясь к Синаре и её облигациям.

Первая часть с производства была недавно.

Что нравится:

• •

  Заказы есть, причём надолго: сформирован внушительный портфель заказов.

• •

  Всю проданную продукцию обслуживают дальше. Сервисными контрактами покрыто 92% парка, а самые длинные из них действуют до 2054 года.

• •

  Цены на технику индексируются по методике Минпромторга, поэтому маржа остаётся стабильной.

• •

  Открыта целевая кредитная линия от ВЭБ.РФ на 14,5 лет по льготной ставке.

Немного напрягает растущий долг и результаты за первое полугодие: показатель чистый долг / EBITDA вырос с 2,5х до 4,6х. Компания сейчас находится в активной инвест-фазе и расширяет мощности под проект ВСМ. Менеджмент рассчитывает вернуть долговую нагрузку ниже 2х по мере отгрузки готовой продукции.

Динамика облигаций полностью рыночная: они следуют за кривой ОФЗ, стабильно удерживая спред. Когда лично бываешь на предприятии, видишь, что именно оно производит, и понимаешь, на сколько лет вперёд расписана очередь заказов — вопросов к надёжности бизнеса не остаётся.

У меня их бумаг пока не было, и я бы даже добавил их в портфель, но практически все выпуски идут с дюрацией 2+ года. А это снова возвращает нас к вопросу: когда же ОФЗ наконец нащупают дно?

$RU000A10G486 $RU000A1082Y8 $RU000A10FN36 $RU000A10FN28 $RU000A10B2X0 $STRNBO001P03

Электропоезд «Финист» вошел в список главных символов страны по данным опроса ВЦИОМ и стал единственным электропоездом в этом перечне. В топе рейтинга находятся классики русской литературы (Пушкин, Толстой, Достоевский), Собор Василия Блаженного и Большой театр.

♦️ Для нас это значит, что современный российский подвижной состав общество воспринимает как символ технологического развития страны – сопоставимый с ее культурным наследием.

♦️ «Финист» - российский поезд, его производят на заводе «Уральские локомотивы» в Верхней Пышме. Финист стал новой платформой для скоростных электропоездов: в 2023 году выпустили первый состав постоянного тока ЭС104, а в 2025-м в эксплуатацию вышел двухсистемный ЭС105. Он может работать на участках, электрифицированных как постоянным, так и переменным током.

На железных дорогах 10 регионов России курсирует более 50 составов «Финистов» в пяти- и восьмивагонном исполнениях. Они обслуживают пригородные и межрегиональные направления, и география их использования постепенно расширяется.

Ваша Синара

$STRN001P08 $STRN001P07 $STRNBO001P05 $STRNBO001P04 $STRNBO001P03 

«Синара - Транспортные машины»: обзор финансовой отчётности за 1 полугодие

Немного об эмитенте облигаций, который показался интересным.

За последние три года компания имеет практически одинаковую выручку и себестоимость в первом полугодии (около 55 и 45 млрд. соответственно), различия на уровне валовой прибыли минимальны, юнит-экономика весьма стабильна.

🔍На уровне операционной прибыли различия формирует статья прочих доходов и расходов, которая в 1 полугодии 2026 оказалась отрицательной. Анализ состава этой строки позволяет констатировать их разовый состав, соответственно, при расчёте EBITDA я бы её полностью исключил.

💰По моему мнению EBITDA составила 6.713 млрд. руб. против 5.322 и 6.515 годом и двумя годами ранее соответственно. Учитывая сильные результаты в 2п25, я прихожу к выводу о том, что сегодняшняя EBITDA из расчёта LTM и вовсе рекордна и составляет 13.187 млрд.

Тем не менее, этого недостаточно для покрытия финансовых расходов, компания тратит 17-18 млрд. руб. на обслуживание своих долгов, получая стабильный убыток при текущих объемах производства порядка 10 млрд. руб. Компания удерживает как значительные объемы депозитов (надо полагать, целевых средств для финансирования контрактов на производство составов для ВСМ), так и значительный остаток кредитных линий.

За последний год компания значительно увеличила объем оборотного капитала за счёт кредиторской задолженности и привлекла тем самым более 20 млрд. руб., что с избытком превысило объем убытков за два последних года. Таким образом, краткосрочно я не вижу значимых рисков, поскольку текущий операционный цикл обеспечивается авансовым финансированием с избытком. Текущая долговая нагрузка – определенно высокая, по моим расчётам она составляет 5х, но это опять же не новость, компания существует в близких условиях более 2 лет.

Вопрос вызывает системная способность компании увеличить собственную рентабельность. Исторически, с 2022 года рост себестоимости на 1 рубль был сопряжен с ростом выручки на 1.23 рубля соответственно, а основная маржинальность генерировалась во втором полугодии. Таким образом, чтобы заработать недостающие для покрытия убытка 10 млрд. операционной прибыли, выручка компании должна увеличиться на 50-55 млрд., однако это выглядит возможным на фоне реализации проекта ВСМ. Заказ до 2028 года составляет 28 поездов при стоимости одной единицы порядка 5-6 млрд. руб., то есть в среднем в 2027-2028 годах выручка вполне может вырасти более значительно, что вывело бы компанию в зону прибыльности даже при текущей стоимости заимствований.

🤔Итого против текущей убыточности мы имеем:

• •

  Подтвержденный на истории эффект масштаба

• •

  Портфель заказов, который подтверждает возможность реализации этого эффекта в будущем

• •

  Потенциальную поддержку со стороны других бизнесов группы «Синара», совокупно более умеренную долговую нагрузку в целом по группе

❗️На мой взгляд, текущие 18.5-20% доходности по бумагам компании выглядят не выглядят плохим балансом риска и доходности, и пожалуй я был бы готов включить их в портфель. В то же время неподтверждение реализации эффекта масштаба, то есть сохранение убытка при росте выручки LTM до 170-190 млрд. руб. стало бы тревожным сигналом. Я не стал бы отдавать бумаге наивысший приоритет, учитывая то, что в 2п24-1п25 происходило промежуточное ухудшение с падением прибыли до налогообложения до -13.5 млрд. руб., сейчас - минус 8.8.

Тэг ставлю для двух выпусков: на 1 год и на 3 года соответственно. Годовалая доходность на сегодня 18.5%, что выглядит весьма надежно, учитывая короткий срок и стратегический государственный интерес к ВСМ. 20% на 3 года - более рискованно, но мне при моей склонности к риску нравится больше, здесь вкус у каждого свой.

$STRNBO001P03 $STRN001P07