Как оценивать акции холдинга: считаем «дисконт за управление»

Игорь Галактионов

Представьте, что компания владеет долями в нескольких крупных бизнесах, которые вместе стоят 100 млрд рублей. Но на бирже саму компанию оценивают всего в 80 млрд рублей. Получается, покупая её акции, инвестор как будто приобретает активы компании с большой скидкой. Разбираемся, откуда берётся эта скидка, можно ли на ней заработать и какие возможности предлагают российские холдинги.

Холдинги: что это и как оценивать

Холдинг — это компания, которая владеет другими компаниями или долями в них (от английского to hold, в переводе «держать» или «владеть»). При этом такие компании могут вести разный бизнес, самостоятельно зарабатывать деньги, иметь собственное руководство и даже торговаться на бирже.

Операционный холдинг не просто владеет бизнесами, а активно участвует в их работе. Например, управляет производством, закупками, продажами и распределяет ресурсы между дочерними компаниями. По сути, это единый большой бизнес, разделённый на несколько юридических лиц, связанных между собой. Практически все крупные эмитенты акций на Московской бирже имеют холдинговую структуру.

Инвестиционный холдинг больше похож на инвестора с крупным портфелем активов. Он покупает доли в разных компаниях, получает от них дивиденды, иногда продаёт одни активы и приобретает другие. При этом сами компании внутри холдинга могут работать практически независимо друг от друга. Именно о них пойдёт речь в этом материале.

Как оценивают инвестиционные холдинги

Для оценки инвестиционных холдингов часто используют метод SOTP (Sum of the Parts) — «сумма частей». Его идея проста: нужно отдельно оценить каждый бизнес внутри холдинга, а затем сложить полученные значения.

Если бизнес торгуется на бирже, оценить его просто. Можно взять рыночную стоимость акций и умножить на количество бумаг, принадлежащих холдингу.

Если же бизнес непубличный, оценить его сложнее, особенно если он не раскрывает финансовую отчётность. Плюс неизвестно, какие планы на него у инвестхолдинга – ведь его можно перепродать, раздробить, объединить с другими активами из портфеля. Поэтому обычно непубличные бизнесы внутри холдинга инвесторы либо не учитывают в оценке, либо учитывают с большим дисконтом.

Например, у холдинга есть три публичных актива:

• •

  Доля в банке стоимостью 100 млрд рублей.

• •

  Доля в IT-компании стоимостью 80 млрд рублей.

• •

  Доля в торговой сети стоимостью 20 млрд рублей.

Сумма активов составляет 200 млрд руб. Но оценка самого холдинга может отличаться. Допустим, у него есть долг 70 млрд руб., на обслуживание которого он тратит 10 млрд руб. ежегодно. А ещё, центральный офис ежегодно тратит 10 млрд руб. на зарплаты руководства, аудит, юристов и другие нужды.

Это значит, что холдинг зарабатывает меньше, чем доля в прибыли бизнесов в его портфеле. И цена его акций будет включать дисконт холдинга.

За редким исключением, оценка большинства холдингов включает этот дисконт. Причины мы уже частично упомянули:

Первая причина — расходы корпоративного центра. Содержание головной компании стоит денег, но само по себе не всегда приносит дополнительную прибыль. По сути, инвестмруя в акции холдинга приходится оплачивать ещё один уровень управления.

Вторая причина — долг головной компании. Даже если дочерние бизнесы чувствуют себя хорошо, холдингу могут быть нужны деньги на обслуживание собственных кредитов.

Есть и другие причины дисконта. Например, инвесторы могут опасаться, что руководство холдинга неэффективно распоряжается деньгами, может приобретать неудачные активы или не выплачивать дивиденды. Иногда деньги и прибыль остаются у дочерних компаний для их бизнес-целей, а до акционеров самого холдинга доходят лишь частично.

Покупка с дисконтом — это выгодно?

Большой дисконт не всегда сулит выгоду. Если холдинг годами расходует деньги на собственное содержание, наращивает долги или совершает неудачные сделки, скидка к стоимости активов вполне оправдана.

Зато если компания сокращает издержки, погашает долг, продаёт активы по хорошей цене или начинает направлять больше денег акционерам, дисконт может уменьшиться. Тогда котировки холдинга способны вырасти даже без существенного подорожания принадлежащих ему активов.

При выборе таких акций инвестору важно смотреть не только на активы внутри холдинга, но и на размер дисконта и как он может измениться.

Холдинги и дисконты на российском рынке

- АФК Система

Самый известный инвестхолдинг на российском рынке акций — Акционерная финансовая корпорация «Система». У неё очень много публичных и непубличных активов. Из-за санкций она перестала указывать конкретные названия в отчетах, но исторически мы знаем, что у неё есть доли в публичных компаниях МТС, Озон, Сегежа и Эталон групп.

Стоимость долей Системы в этих активах в сумме даёт 380 млрд руб. А сама Система оценивается в 405 млрд руб.: 75 млрд руб. капитализация и ещё 330 млрд руб. чистый корпоративный долг. Итого вместо дисконта мы видим небольшую премию в 6,6%.

Это не характерно для компании: в прошлом средний дисконт составлял около 20%. Нынешняя премия может оказаться временной и формально говорит о том, что акции Системы переоценены, и инвестору выгоднее напрямую покупать акции тех компаний, в которых у холдинга есть доля.

Однако у компании много непубличных активов. И если бы их стоимость была учтена в суммарных активах холдинга, то вместо премии появился бы дисконт. Стоимость непубличных активов может быть раскрыта при их IPO, но это дальняя перспектива.

- ЭсЭфАй

Ещё один типичный инвестхолдинг, который в 2025 году распрощался с двумя своими активами: доле в Европлане и Русснефти. На сегодня у ЭсЭфАй в портфеле:

• •

  49% в непубличной страховой компании ВСК;

• •

  9,87% в М.Видео (доля может вырасти до 30% после допэмиссии М.Видео)

• •

  4,1% собственных акций (казначейский пакет)

• •

  10-11 млрд руб. займ М.Видео, который будет конвертирован в акции допэмиссии М.Видео, размещаемые по 49,9 руб. за акцию.

В данном случае будет корректно учитывать непубличный актив – долю в ВСК — поскольку он занимает большую долю в балансе.

Сумма активов выходит 33,3 млрд руб. (714 руб. на акцию) против рыночной оценки 29,2 млрд руб. (624 руб. на акцию). Дисконт 12,6%.

В данном случае дисконт объясняется непубличным статусом основного актива: можно по-разному считать его стоимость, что будет влиять на конечную оценку. Также есть некоторая неопределенность с допэмиссией М.Видео: будет ли размещён весь заявленный объём или только его часть — от этого зависит финальная доля холдинга в компании.

В целом мы считаем, что акции холдинга ЭсЭфАй могут оказаться выгодными для инвестиций за счёт дисконта к стоимости активов. Однако потенциал не так высок, поэтому в число наших фаворитов на IV квартал 2026 года эти акции не попали.

Не холдинги, но тоже «матрёшка»

Есть ряд акционерных обществ, которые нельзя назвать инвестхолдингами, но они тоже включают в себя крупные доли в сторонних компаниях. И этот фактор важно учитывать.

Россети

Россети представляют из себя операционный холдинг: у всех дочерних компаний один вид бизнеса, и по сути они являются территориальными подразделениями электросетевой компании.

При этом большинство дочерних обществ публичные, что позволяет использовать метод оценки по сумме частей SOTP, но с одним нюансом: у головной компании тоже есть действующий бизнес.

В такой ситуации мы будем говорить не о дисконте, а о стоимости бизнеса головной компании. Ведь если мы вычтем из стоимость холдинга сумму входящих в него активов, то мы получим самостоятельную рыночную оценку собственного бизнеса головной структуры. По его недооценке или переоценке можно понять, интересны ли акции материнской компании по сравнению с акциями «дочек».

У Россетей 11 публичных дочек, в которых она контролирует от 51% до 100%. Сумма долей холдинга в этих дочках составляет около 330 млрд руб. при оценке всего холдинга в 450 млрд руб.: 137 млрд руб. капитализация и 313 млрд руб. чистый долг по РСБУ. Разница в 120 млрд руб. — такова рыночная оценка бизнеса головной компании и всех её непубличных дочек.

Много это или мало? По примерным оценкам на основе РСБУ головной компании, это чуть менее половины от EBITDA за последние 12 месяцев. Для сравнения, акции дочек в среднем оцениваются рынком в 1,5х EBITDA — тоже немного, но втрое больше полученного значения.

Мы видим явную недооценку Россетей, но у неё есть объяснение: компания не платит дивиденды и, вероятно, выплат не будет и в ближайшем будущем. До тех пор сохранится и недооценка, а значит опережающего роста акций ждать преждевременно. Зато некоторые дочки Россетей платят очень щедрые дивиденды.

Есть ещё нюанс оценки: акции дочек Россетей не очень ликвидны, а значит полагаться в полной мере полагаться на их рыночную цену нельзя: котировки могут быть завышены или занижены из-за активности спекулянтов.

Газпром

Газпрому принадлежит около 96% в компании Газпром нефть. Холдинг полностью консолидирует её финансовые результаты в своей отчётности. То есть оценка Газпрома включает в себя оценку Газпром нефти. Разницу между ними можно считать косвенной оценкой остального бизнеса газовой монополии.

Но если сравнивать капитализации, мы получим удивительный результат: Газпром - 2,75 трлн руб., доля в Газпром нефть — 2,62 трлн руб. Итого всего 130 млрд руб. за огромный газовый бизнес?

Дело в том, что сравнивать нужно не капитализацию, а полную стоимость бизнеса — EV. EV включает и капитализацию, и чистый долг. Упрощённо, при таком подходе получим:

• •

  EV Газпрома — 8,8 трлн руб.

• •

  Доля Газпрома в EV Газпром нефти — 4,5 трлн руб.

Разница около 4,3 трлн руб. Ещё из них можно вычесть стоимость принадлежащих Газпрому 10% акций НОВАТЭК (367 млрд руб.)

Итого получится около 3,9 трлн руб. Это уже около 1,9х от EBITDA за 12 месяцев, очищенного от влияния Газпром нефти и НОВАТЭК. Есть недооценка к среднему для нефтегазовой отрасли уровню 3х EBITDA.

Причина в том, что Газпром перегружен долгом и вынужден отправлять доходы на его погашение. Кроме того, компания много вкладывает в инфраструктуру с очень длительным сроком окупаемости. Поэтому недооценка оправдана и уменьшить ее могут возвращение к выплате дивидендов или геополитический позитив.

ЭН+ и РУСАЛ

Вот это действительно «матрёшка». Холдингу ЭН+ принадлежит 57% алюминиевой компании РУСАЛ, а также электрогенерирующие активы ЭН+ Гидро. В свою очередь, РУСАЛ владеет пакетом в 27% ГМК Норильский никель и ещё 9,6% в РусГидро.

Сравнив РУСАЛ и его пакет в ГМК Норникель можно косвенно оценить стоимость алюминиевого бизнеса РУСАЛа:

• •

  Пакет РУСАЛ в ГМК Норникель — 466 млрд руб.

• •

  Пакет РУСАЛ в РусГидро — 20 млрд руб.

• •

  EV РУСАЛа — 1,1 трлн руб.

Таким образом, алюминиевый бизнес РУСАЛа оценивается в 618 млрд руб. или 5,2х EBITDA за 12 месяцев. На нынешнем рынке это достаточно много, так что можно сказать, что РУСАЛ даже переоценён.

При этом капитализация РУСАЛа всего 387 млрд руб. — почти на 70 млрд руб. меньше, чем пакет в Норникеле! И несмотря на это, из-за огромного долга недооценки здесь нет.

Это значит, что покупать акции ГМК Норникель напрямую будет выгоднее, чем покупать их через акции РУСАЛа.

Сравнив ЭН+ и стоимость пакета в РУСАЛе можно получить косвенную оценку непубличной ЭН+ Гидро.

• •

  EV ЭН+ — 1 176 млрд руб.

• •

  Доля в EV РУСАЛ (с поправкой на неконтролирующую долю) — 936 млрд руб.

Выходит, что на энергетический бизнес остаётся всего 240 млрд руб. или 1,5 EBITDA за 12 месяцев. Для сравнения, другие компании сектора торгуются не менее 3х EBITDA.

Поэтому в данном случае можно сделать вывод, что между РУСАЛом и ЭН+ инвестору имеет смысл выбирать ЭН+, поскольку он включает в себя явно недооценённые электроэнергетические активы.