Доходности длинных ОФЗ — почти 17%. Почему они не падают

Игорь Галактионов

Доходности ОФЗ всё выше — на прошлой неделе они почти достигли 17%. Для десятилетних бумаг это рекордное значение за всю историю наблюдения с 2003 года. Разбираемся, в чём причина таких высоких ставок.

С начала года ключевая ставка снизилась с 16 до 14%. Доходности длинных и средних ОФЗ, которые должны были бы упасть, напротив, выросли: с 14,5 почти до 17%.

На первый взгляд, ситуация выглядит нелогично. Когда ЦБ снижает ставку, доходности длинных облигаций обычно тоже падают. Инвесторы рассчитывают, что в будущем ставки будут ещё ниже, и заранее покупают бумаги с фиксированным купоном. Спрос растёт, цены облигаций повышаются, а доходности снижаются.

Но сейчас этот механизм не работает. Разберёмся почему.

ЦБ пока не убедил рынок

С помощью высокой ключевой ставки ЦБ пытается держать инфляцию на уровне 4%. По сути, уровень ставки балансирует все остальные факторы, которые влияют на темпы роста цен.

Проблема в том, что остальные факторы стабильно перевешивают и разгоняют инфляцию выше целевых значений. В среднем с 2021 по 2025 годы инфляция сложилась на уровне 8,6%. И в этом году вновь превысит таргет, двигаясь в район 7% на конец года.

Это сильно бьёт по вере участников рынка в то, что ЦБ сможет взять инфляцию под контроль и добиться целевых уровней.

Регулятор уже в 2029 году видит инфляцию на уровне 4%, а ключевую ставку в коридоре 7,5–8,5% (нейтральный диапазон). Но участники рынка пока не верят в такие цифры.

Вменённая инфляция в ценах ОФЗ-ИН, отражающая рыночный прогноз инфляции, показывает 8–9% до 2032 года. Ставки по процентным свопам на ключевую ставку от года и дальше превышают 14% — это ожидания по средней ключевой ставке.

Почему не удаётся обуздать инфляцию

Главная причина — геополитическая ситуация, которая провоцирует внешние санкционные ограничения, инфраструктурные риски, высокую долю льготного кредита в экономике и дефицит бюджета. Всё это факторы, на которые ЦБ не может повлиять ключевой ставкой. Он может лишь тормозить кредитование и спрос в частном секторе.

Тем не менее определённые успехи, безусловно, есть. После 9,5% в 2024 году инфляция опустилась до 5,6% в 2025 году. Нельзя сказать, что стратегия ЦБ не работает.

Но замедление потребовало высокой цены: в I полугодии 2025 года ключевая ставка держалась на уровне 21%.

Теперь ставка снизилась до 14%, а инфляционное давление вновь усиливается. У участников рынка возникают закономерные вопросы: насколько долго ЦБ придётся сохранять жёсткую политику и не потребуется ли снова повышать ставку, если инфляция ускорится.

Эта неопределённость мешает ценам длинных ОФЗ расти.

Предложение ОФЗ увеличивается из-за дефицита бюджета

Дефицит бюджета из года в год превышает изначальные планы Минфина. В 2025 году факт превысил план почти в 5 раз, а в этом году — почти вдвое. Ожидания на 2027 год тоже осторожные — параметры бюджета достаточно жёсткие, уложиться в плановый дефицит может быть сложно.

Это бьёт по ценам ОФЗ сразу с двух сторон:

1. Бюджетный импульс — дефицит бюджета поддерживает более высокий спрос в экономике и разгоняет инфляцию, не позволяя ЦБ снижать ключевую ставку.

2. Избыточное предложение ОФЗ. Дефицит покрывается за счёт заимствований, которые Минфин предпочитает делать с помощью длинных и средних ОФЗ. Объём предложения таких бумаг повышенный. При этом основными покупателями этих ОФЗ являются госбанки, у которых не так много свободного капитала, чтобы связывать его позицией в низкомаржинальных (по сравнению с кредитами) и волатильных госбумагах.

Также систематическое превышение фактического дефицита над планом заставляет участников рынка сомневаться в итоговых цифрах и закладывать в котировки соответствующую риск-премию.

(Не)разовые факторы

Инфляцию подталкивают не только спрос и бюджетные расходы, но и отдельные ценовые шоки.

В 2024–2025 годах к ним относились:

• •

  индексация тарифов ЖКХ

• •

  повышение утилизационного сбора

• •

  рост налоговой нагрузки и ожидания переноса налоговых изменений в цены

• •

  атаки на инфраструктуру и связанные с ними перебои

• •

  неблагоприятные погодные условия и слабый урожай отдельных культур

• •

  сезонное подорожание овощей и рост затрат на их производство.

По отдельности такие факторы могут давать временный эффект. Но есть проблема: новые шоки возникают регулярно. В результате население и бизнес привыкают к росту цен и начинают ожидать его продолжения.

Это отражается в инфляционных ожиданиях. В сентябре 2026 года они вновь выросли до 15,1%, а наблюдаемую инфляцию респонденты оценили в 14,2%. Оба показателя превышают текущую ключевую ставку в 14%.

В октябре и ноябре на фоне индексации тарифов ЖКХ ожидания, скорее всего, останутся высокими, не позволяя ЦБ снижать ставку до конца года.

Что же делать с ОФЗ

В доходностях длинных ОФЗ заложена премия 2,7% над ключевой ставкой. Эта премия за все перечисленные выше риски — одна из максимальных в истории. При этом в предыдущих циклах снижения ключевой ставки такой большой премии не было.

На сегодня текущая купонная доходность выпусков 26248, 26254, 26247, 26253 превышает 15,5%. Это значит, что, покупая эти бумаги, инвестор фиксирует на длительный срок ставку 15,5%, по которой начисляются купоны — это ощутимо выше депозитов и фондов денежного рынка.

А в период снижения ставок (когда оно возобновится) у инвестора есть шанс получить хороший доход от роста «тела» облигации. Чем длиннее ОФЗ, тем потенциально больше такой рост.

Для инвестора с длинным горизонтом это может быть хорошей возможностью. Но тактически момент выглядит не лучшим для покупки. Мы не можем с полной уверенностью утверждать, что «дно» по ОФЗ уже пройдено. Волатильность может оставаться повышенной в IV квартале 2026 года, и есть шансы увидеть более привлекательные цены для покупок.

Какие облигации купить, помимо ОФЗ

Если инвестор не готов принимать высокий процентный риск, можно обратить внимание на короткие корпоративные облигации и флоатеры эмитентов с кредитными рейтингами не ниже АА–ААА.

У коротких облигаций ниже чувствительность цены к изменению рыночных ставок. А купоны по флоатерам обычно привязаны к ключевой ставке или другому плавающему индикатору. Это снижает риск резкого падения цены при сохранении высоких ставок.

Вот пример флоатеров, которые можно рассмотреть для покупки.

Ещё один вариант — секьюритизированные облигации. Это бумаги, обеспеченные поступлениями по пулу кредитов или других финансовых активов.

Их привлекательность может складываться из нескольких факторов:

• •

  диверсифицированного пула кредитов;

• •

  избыточного обеспечения;

• •

  резервных механизмов, предусмотренных структурой сделки;

• •

  потенциально более высокой доходности по сравнению с некоторыми традиционными облигациями.

Но надёжность зависит от качества базовых активов, структуры выпуска и условий распределения убытков. Поэтому максимальный рейтинг не отменяет необходимости изучить документацию.

На вторичном рынке можно рассмотреть выпуск СФО Альфа Фабрика ПК-5. По условиям выпуска он обеспечен потребительскими кредитами Альфа-Банка и имеет рейтинг eAAA (ru.sf). Он размещён недавно и обладает достаточно комфортной ликвидностью на вторичном рынке, чтобы сформировать позицию. Подробнее о выпуске здесь.