Длинные ОФЗ: где может быть дно

Игорь Галактионов

Июньское заседание ЦБ спровоцировало обвал на рынке ОФЗ. Разбираемся, когда распродажи могут закончиться, и по каким ставкам уже можно покупать бумаги.

ЦБ сократил шаг снижения ключевой ставки и ужесточил риторику. Сохраняется геополитическая неопределённость и сложности с контролем над дефицитом бюджета. Всё это провоцирует негативную реакцию, в том числе на рынке ОФЗ.

Индекс гособлигаций RGBI, который отражает динамику корзины из средних и длинных ОФЗ, с 18 июня упал более чем на 5%. На прошлой неделе индикатор обновил годовой минимум.

Угол наклона кривой ОФЗ вырос: разница в доходности между длинными и короткими ОФЗ существенно увеличилась. Ставки по дальним бондам на 2 процентных пункта (п.п.) выше ключевой ставки, по средним — на 1–1,5 п.п. Это выше среднего значения с 2013 года и абсолютно нехарактерно для периода снижения ставок.

Спрос на аукционах Минфина существенно снизился. На последнем аукционе 1 июля объём размещения выпуска 26251 с доходностью почти 15% составил всего 10,4 млрд руб. Это один из минимальных уровней за 2025–2026 годы.

В чём причина распродаж

Учитывая фундаментальные факторы, глубина падения выглядит избыточной. Вероятно, на котировки повлияло закрытие маржинальных позиций. Ряд участников рынка покупали длинные ОФЗ с плечом, в том числе под дешёвое валютное фондирование. В текущей ситуации держатели таких позиций могли быть вынуждены быстро сокращать их — по рынку прокатилась волна маржин-коллов.

Косвенно это подтверждается тем, что самый длинный выпуск 26238 упал сильнее остальных. Именно по этому выпуску было открыто больше всего спекулятивных позиций, из-за чего его доходность в прошлом стабильно была ниже аналогов более чем на 1 п.п. После заседания выпуск 26238 упал на 7,6%, а ставка по нему стала ближе к остальным бумагам.

Но маржинальный фактор не объясняет падения спроса на первичных аукционах. Помимо панических распродаж, мы можем иметь дело с возросшей риск-премией за неопределённость. Сроки и условия завершения конфликта на Украине остаются неизвестными, а это сильно влияет на инфляцию через дефицит кадров на рынке труда и высокие расходы бюджета.

Если ранее Минфин уже на 2026 год проектировал бюджет с нулевым первичным структурным дефицитом, то теперь ведомство говорит о том, что его можно будет достигнуть только постепенно в течение 2027–2029 годов. Это значит, что ещё три года инфляционное давление может быть повышенным, а вместе с ним будет более высокой и ключевая ставка.

В результате участники рынка склонны закладывать в цены ОФЗ более высокую премию за риск, в том числе допуская временное повышение ставки ЦБ на трёхлетнем горизонте. Большое значение для котировок будет иметь среднесрочный прогноз ЦБ на заседании 24 июля.

Где может быть дно

Текущие уровни ставок уже выглядят завышенными, а значит, дно по индексу RGBI и ценам на длинные и средние ОФЗ может быть очень близко. Доходность 16,3–16,5% выглядит привлекательно, чтобы зафиксировать её на длительный срок.

Но мы не ожидаем, что пересмотр ставок произойдёт быстро. Возможен небольшой отскок в ближайшие недели, но полноценная переоценка произойдёт лишь тогда, когда перспективы геополитики, бюджета и траектории ключевой ставки станут более определёнными. До тех пор участники рынка могут настаивать на дополнительной премии за риск, что будет поддерживать ставки по длинным бумагам более высокими.

Одним из катализаторов способен стать обновлённый среднесрочный прогноз на заседании ЦБ 24 июля. Однако он может быть как позитивным для ОФЗ, так и умеренно негативным, в зависимости от решения по ставке, сигнала и конкретных цифр.

Так что цены на длинные ОФЗ сейчас выглядят очень интересно, но только при условии длинного горизонта инвестиций. Ниже мы приводим таблицу потенциальной прибыли по длинным ОФЗ в следующие 12 месяцев в разных сценариях снижения доходностей. Она включает купонный доход и потенциальный рост цены.

В сценарии снижения ставок на 2 процентных пункта доходности просто вернутся к тому уровню, который был всего несколько месяцев назад. И уже в этом сценарии потенциальная прибыль превышает даже средние ставки по ВДО.

Покупая эти бумаги, инвестор получает купонный доход от 12 до 15,5% с опционом на рост цен после возобновления активного снижения ставок. С точки зрения купонов интереснее всего выпуски 26254, 26253 и 26248 с текущей купонной доходностью выше 15%.