Битва акций: Северсталь, НЛМК или ММК

Северсталь, НЛМК и ММК — главные представители российской чёрной металлургии на МосБирже. Отрасль переживает сложный период: спрос на сталь в России сокращается третий год подряд, цены низкие. Из-за этого результаты сталеваров находятся под давлением, а дивиденды поставлены на паузу. Но запас прочности, долговая нагрузка и оценка у этих компаний различаются. Разбираемся, чьи акции выглядят интереснее на долгосрочную перспективу.

✔ Северсталь — вертикально интегрированный производитель с центром в Череповце. Компания полностью обеспечена собственной железной рудой (Карельский окатыш, Олкон, Яковлевский ГОК), выпускает преимущественно плоский прокат и делает ставку на продукцию с высокой добавленной стоимостью. Производство стали в 2025 году — 10,8 млн т.

✔ НЛМК — крупнейший производитель стали в России: 14,0 млн т в 2025 году. Основная площадка — Липецк, собственная железная руда — Стойленский ГОК. НЛМК — крупный экспортёр: большая часть выручки приходится на покупателей за пределами России.

✔ ММК — Магнитогорский металлургический комбинат, 10,2 млн т стали в 2025 году. Наименее обеспечен собственным сырьём: железной рудой — менее чем на 20%, коксующимся углём — примерно на 40%. Компания во многом ориентирована на внутренний рынок, где у неё сильные позиции в автопроме, трубной и строительной отраслях.

Счёт в этой битве будем вести в следующем порядке — «Северсталь : НЛМК : ММК».

Масштаб бизнеса

Самая крупная компания тройки — НЛМК.

🔸Выручка группы за 2025 год — 831 млрд руб. против 713 млрд руб. у Северстали и 610 млрд руб. у ММК.

🔸По объёму производства стали разрыв тоже заметный: 14,0 млн т у НЛМК против 10,8 млн т у Северстали и 10,2 млн т у ММК.

🔸По EBITDA Северсталь и НЛМК идут вровень — 138 и 140 млрд руб., ММК отстаёт с 81 млрд руб.

🔸Чистую прибыль за 2025 год показали только НЛМК (63 млрд руб.) и Северсталь (32 млрд руб.), ММК закончил год с убытком 15 млрд руб. из-за обесценения угольных активов на 28 млрд руб.

Рынок при этом оценивает компании в другом порядке: капитализация Северстали — 595 млрд руб., НЛМК — 457 млрд руб., ММК — 251 млрд руб.

👉 По выручке и объёмам НЛМК заметно крупнее. Балл получает НЛМК — счёт 0:1:0.

Рост

За последние годы в отрасли сложилась трудная ситуация, и вырасти компаниям не удалось. С 2021 года производство стали у Северстали снизилось на 7%, у НЛМК — на 20%, у ММК — на 25%, а выручка всех трёх в 2025 году упала на 14–21%. Поэтому сравниваем, кто лучше держит удар.

В I полугодии 2026 года выручка ММК снизилась на 10%, НЛМК — на 12%, Северстали — на 14%. По EBITDA динамика тоже у всех отрицательная: у НЛМК минус 32%, у ММК минус 41%, у Северстали минус 46%.

👉 Все три компании схожим образом были подвержены негативным тенденциям. Добавим всем по баллу — счёт 1:2:1.

Эффективность

Исторически самая рентабельная компания из рассматриваемых — Северсталь: полная обеспеченность железной рудой, высокая доля продукции с добавленной стоимостью и близость к транспортным узлам давали ей рентабельность по EBITDA 29–36% в 2023–2024 годах против 26–29% у НЛМК и 20–26% у ММК. В 2025 году показатель всех трёх эмитентов просел: 19% у Северстали, 17% у НЛМК, 13% у ММК.

В I полугодии 2026 года НЛМК обошёл Северсталь: 14,8% против 13,4%. Отставание Северстали было вызвано ростом доли имеющих более низкую цену реализации полуфабрикатов в продажах, а по структуре затрат компания по-прежнему впереди. У ММК маржинальность упала до 8,8%, причём I квартал эмитент закончил с операционным убытком. ММК покупает большую часть руды и угля на рынке, их подорожание бьёт по нему сильнее всего.

👉 На дистанции Северсталь остаётся самым эффективным производителем. Балл получает Северсталь — счёт 2:2:1.

Долговая нагрузка

Северсталь ранее имела крупные запасы денежных средств на счетах, но масштабная инвестпрограмма при падающем рынке потребовала заимствований. Капзатраты 2025 года составили 174 млрд руб., свободный денежный поток за 2025 год и I полугодие 2026 года был отрицательным (−30 и −70 млрд руб.). На 30 июня 2026 года чистый долг Северстали — 88 млрд руб., отношение к EBITDA составляет 0,9х.

ММК и НЛМК остаются без чистого долга: у ММК чистая денежная позиция — 81 млрд руб., (1,3х EBITDA), у НЛМК чистая денежная позиция — около 41 млрд руб. (0,4х EBITDA).

ММК выделяется тем, что остаётся с положительным свободным денежным потоком даже в текущих условиях: во II квартале он составил 16,8 млрд руб.

👉 Самый прочный баланс у ММК. Балл получает ММК — счёт 2:2:2.

Дивиденды

Дивидендная политика у всех трёх компаний почти одинаковая: при чистом долге/EBITDA ниже 1х на дивиденды направляется 100% свободного денежного потока, при более высокой нагрузке — 50%.

До 2022 года чёрные металлурги были популярными дивидендными бумагами с доходностью 10–20% в год. Сейчас выплаты приостановлены, и при слабой рыночной конъюнктуре мало предпосылок для возвращения существенных дивидендов.

👉 Фиксируем ничью. Счёт становится 3:3:3.

Оценка стоимости

У Северстали и ММК прибыль за последние 12 месяцев отрицательная, так что мультипликатор P/E не получится применить для адекватного сравнения.

🔸По EV/EBITDA за 12 месяцев ММК стоит 2,7х, НЛМК — 3,7х, Северсталь — 6,7х.

🔸По P/S у ММК 0,4х, у НЛМК 0,6х, у Северстали 0,9х. Северсталь торгуется со значительной премией к конкурентам. Отчасти она оправдана: это качественный актив с самой высокой исторической рентабельностью. Но в текущих условиях такая премия выглядит избыточной. ММК дешевле всех, при нормализации ситуации на рынке его оценка может вырасти быстрее остальных.

👉 Самая привлекательная оценка у ММК. Балл получает ММК — счёт 3:3:4.

Драйверы

Общий драйвер для всех трёх эмитентов — восстановление спроса, но пока нет предпосылок для устойчивого улучшения конъюнктуры. По оценке Северстали, потребление стали в России в 2025 году упало на 14%, в I полугодии 2026 года — ещё на 7,5%, однако во II квартале падение замедлилось до 3,5%. Летом в отрасли появились признаки оживления: потребление арматуры в III квартале было на 16% выше, чем годом ранее, а отгрузки плоского проката выросли на 25%. Но осенью рост цен остановился, а по итогам года Северсталь ждёт падения спроса на 7–9%.

Поддержать деловую активность в РФ и потребление металлопродукции потенциально могло бы существенное снижение ключевой ставки, однако такой сценарий сейчас выглядит маловероятным. Другим благоприятным фактором могло бы стать смягчение санкционных ограничений, но в обозримой перспективе шансы на это низкие.

🔹 Северсталь. Главный драйвер — конец инвестиционного цикла. Пик капзатрат пришёлся на 2025 год (174 млрд руб.), план на 2026 год сокращён до 112 млрд руб., на 2027 год — около 85 млрд руб. Основной проект, комплекс окатышей в Череповце, выходит на запуск и снизит себестоимость чугуна. Допускаем, что уже в III квартале свободный денежный поток Северстали станет положительным, и это может стать первым шагом к возврату дивидендов.

🔹 НЛМК. Больше половины выручки компания получает от экспорта. Это защищает её от слабого внутреннего рынка и делает бенефициаром ослабления рубля, но именно экспортную модель сильнее всего затрагивают западные санкции. Также НЛМК слабо коммуницирует с инвестиционным сообществом — это снижает привлекательность акций.

🔹 ММК. Самая чувствительная к внутреннему рынку бумага. Летнее оживление спроса в России быстрее всего отразится в прибыли компании. Полагаем, что в III квартале динамика финансовых показателей ММК будет лучше, чем у конкурентов. Сдерживающим фактором может стать подорожание угля и руды, которое ограничит рост маржинальности.

👉 У Северстали есть явный собственный драйвер — завершение инвестцикла и возврат к положительному денежному потоку. Балл получает Северсталь — счёт 4:3:4.

Динамика акций

Акции ММК за год потеряли меньше конкурентов, при отскоке с III квартала они не отставали.

👉 Балл получает ММК — счёт 4:3:5.

Прогнозы аналитиков

Будем опираться на данные Интерфакса, они включают прогнозы 12 инвестдомов, покрывающих акции металлургов.

• Для ММК: 8 аналитиков рекомендуют покупать акции, ещё 4 — держать.

• У Северстали: покупать — 5 голосов, держать — 7.

• У НЛМК: покупать — 3, держать — 8, продавать — 1.

Средний расчётный потенциал роста тоже больше у ММК: +16% против +14% у НЛМК и +6% у Северстали.

👉 Ещё один балл получает ММК — счёт 4:3:6.

Вердикт

ММК побеждает со счётом 4:3:6, по совокупности факторов этот металлург оказался впереди. У ММК нет долга, денежный поток остаётся положительным даже при слабой рыночной конъюнктуре. Оценка по мультипликаторам самая низкая в секторе, при этом акции в этом году выглядят устойчивее конкурентов. Ориентация на внутренний рынок делает компанию главным бенефициаром восстановления спроса, первые признаки которого появились летом.

Северсталь занимает второе место: это самый эффективный сталевар с понятным драйвером для роста акций. Инвестиционный цикл прошёл пик, и уже с III квартала денежный поток может развернуться.

НЛМК — самая крупная компания из рассматриваемых. Она имеет чистую денежную позицию и высокую долю экспортной выручки. Однако низкий уровень коммуникации с инвестиционным сообществом ограничивает привлекательность этих бумаг.