Рынок облигаций. Дефолт ЕвроТранса и премии за риск

Игорь Галактионов

Рассказываем о ключевых событиях прошедшей недели и интересных выпусках облигаций.

ОФЗ стабильны

На рынке ОФЗ рост за неделю был в пределах погрешности. Кривая ОФЗ незначительно снизилась: в пределах 15–20 б.п. на участке от 2 до 4 лет. Участники рынка не спешат переоценивать госбумаги на фоне отсутствия ценового ориентира первичных аукционов и нейтральных ожиданий от сентябрьского заседания.

На неделе с 27 июля по 2 августа зафиксирована дефляция 0,02%. Сказывается сезонный эффект: в августе цены традиционно замедляются и могут даже немного снижаться, но это не значимый фактор для принятия решений ЦБ. Данные скорее нейтральны. Большее значение будут иметь данные в IV квартале, когда сезонный рост потребления совпадёт с отложенной индексацией.

Банк России опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки в июле. Регулятор отмечает смягчение денежно-кредитных условий, но оценивает их умеренно-жёсткими. Показатели устойчивой инфляции выросли незначительно и остаются в диапазоне 4–5%. Общий вклад топливного шока в инфляцию оценивается в 1,5 п.п., что отражено в обновлённом прогнозе на 2026 год в 6–7%. Влияние топливного шока на инфляционные ожидания ещё предстоит оценить.

На наш взгляд, нормализация ситуации на топливном рынке позволит избежать вторичных эффектов в виде переноса возросших топливных издержек в стоимость товаров и услуг. Косвенным показателем будет динамика инфляционных ожиданий в августе. Ранее в июле они сильно подскочили, оценка на год вперёд оказалась максимальной с 2022 года. Их снижение будет позитивным сигналом.

Премии за риск

На фоне позитива на финансовых рынках в последний месяц фиксируется снижение премий за риск в большинстве категорий корпоративных облигаций. Наиболее выражена динамика в рейтинговой группе BBB+ и ниже.

Ставки по ОФЗ и надёжным корпоративным бондам снизились и находятся очень близко к уровню инфляционных ожиданий. В поисках более высокой доходности ряд инвесторов могут активнее покупать облигации второго эшелона и ВДО, стимулируя опережающий рост и дальнейшее сокращение риск-премий в этих сегментах. Мы ожидаем, что это может быть тренд августа — сентября с перспективой продолжения, если цикл плавного снижения ключевой ставки возобновится в октябре.

Мы оценили среднесрочный потенциал снижения G-спредов, используя в качестве ориентира средние значения во II полугодии 2022 — I полугодии 2023 года для соответствующих индексов от Cbonds. Выбор периода во многом дискуссионный, но он даёт примерный ориентир: куда могут прийти ставки по мере нормализации рыночной конъюнктуры.

Стоит отметить, что риском для этого сценария является дефолт, который может стать крупнейшим за последнее десятилетие.

Дефолт Евротранса

На прошлой неделе ЕвроТранс допустил полноценный дефолт. Событие ожидаемое, поскольку ещё весной из компании поступали тревожные сигналы, а летом она уже не платила по своим ЦФА.

Тем не менее это большое событие для долгового рынка, поскольку публичный долг компании, по данным Cbonds, составляет почти 35 млрд руб. Это может стать крупнейшим дефолтом за последнее десятилетие. Он может затронуть широкое количество инвесторов и усилить скепсис в отношении облигаций других компаний с высокой долговой нагрузкой.

На наш взгляд, лучшее решение для владельцев облигаций ЕвроТранса – продать бумаги по доступной цене. Риски, что компания не сможет решить долговые проблемы, очень высоки. В судебном порядке при банкротстве процент компенсации для владельцев облигаций исторически был очень низким, в пределах нескольких процентов от номинала.

При реструктуризации шансы вернуть деньги выше, но в истории лишь очень небольшое количество эмитентов смогли успешно реструктурировать публичный долг и продолжать стабильно по нему платить. Свежий пример: ФПК Гарант-инвест, который провёл реструктуризацию, но уже через несколько месяцев допустил повторный дефолт.

Валютные облигации: меняем юани на ЛВО

Мы видим потенциал для дальнейшего ослабления рубля и не видим причин сокращать валютную позицию. При этом есть мнение, что покупать валютные облигации сейчас выгоднее, чем держать на счёте юани. И дело не только в процентном доходе.

В прошлом мы часто наблюдали, что валютные облигации частично движутся в контртренде к валюте: когда курс юаня растёт, облигации снижаются в цене. Мы рассказывали про эту особенность в мае и вновь увидели её на рынке в июне — июле 2026 года. Нагляднее всего заметна динамика длинных ОФЗ в юанях. На графике цена ОФЗ усреднена за недельный период, чтобы сгладить скачки из-за особенности ценообразования.

Таким образом, сейчас тактический переход из юаней в валютные облигации выглядит разумным ходом. При росте курса инвестор продолжит зарабатывать на рублёвой переоценке, а при коррекции — потеряет меньше или вообще не потеряет.

Интересные облигации

Мы по-прежнему позитивно смотрим на длинные гособлигации на горизонте 12 месяцев, но краткосрочно они могут отставать от коротких корпоративных бумаг. На текущий момент более выигрышно выглядят корпоративные облигации с рейтингами А – АА со сроком 1–2 года.