Россети: Что мешает вернуться к выплатам

Дарья Фёдорова

В прошлом году дочерние компании Россетей были в лидерах по доходности на МосБирже, но акции материнской компании последние годы снижаются. Основная причина отсутствия интереса к Россетям со стороны инвесторов — отсутствие дивидендов. В конце прошлого года появились новости о проработке вопроса о возможном возврате к выплатам. Разбираемся, насколько финансовое положение компании позволяет распределять прибыль.

В начале 2023 года завершилась реорганизация сетевых компаний на базе ПАО «Федеральная сетевая компания — Россети», сокращённо компания стала называться ПАО «Россети» вместо «ФСК ЕЭС». Основной бизнес Россетей — передача электроэнергии, кроме того, компания получает выручку от технологического присоединения. Оба вида деятельности осуществляются по тарифам, устанавливаемые правительством.

Материнская компания Россети управляет магистральными сетями, её дочерние компании — региональными распределительными сетями. Группа Россети обеспечивает передачу около 80% произведённой в стране электроэнергии.

В Россети входит 17 сетевых компаний, 11 из них публичны, их акции торгуются на МосБирже. Россетям в дочерних сетевых компаниях принадлежит более 50%, и в отчёте МСФО их выручка и EBITDA полностью включены в консолидированные показатели Россетей. Доля миноритарных акционеров в прибыли дочерних компаний вычитается из чистой прибыли Россетей. Финансовый результат материнской компании без учёта доли миноритарных акционеров «дочек» можно увидеть в отчёте МСФО в строке «Прибыль, причитающаяся собственникам компании».

Сегменты бизнеса

В структуре EBITDA на сегмент Россети (магистральные сети) приходится 38%, самые крупные региональные сегменты — Россети Московский регион (14%) и Россети Ленэнерго (10%). Единственный убыточный на уровне EBITDA сегмент — Россети Северный Кавказ.

Финансовые показатели

Финансовые показатели Россетей стабильны, рентабельность EBITDA держится на уровне 34–36%.

Основной драйвер выручки — рост тарифов. В частности, с середины 2022 год в разы выросли тарифы на технологическое присоединение к сетям. В результате за последние три года выручка Россетей от подключения выросла почти в три раза, до 113 млрд руб., при росте объёма присоединения на 5%. Тарифы на передачу электроэнергии тоже постоянно растут.

Капвложения и долг

Весь денежный поток от операционной деятельности Россети тратят на инвестиционную программу, свободный денежный поток отрицательный. Компания не ожидает снижения капвложений, напротив, прогнозируется дальнейший рост. Так, инвестиционная программа на 2026 год выросла к прошлому году на 18,2%, до 857 млрд руб.

Долговая нагрузка Россетей умеренная. На конец 2025 года показатель Чистый долг/EBITDA (с учётом выручки от присоединения) по МСФО составлял 0,83х. В отчёте по РСБУ, который отражает финансовые показатели только магистральных сетей без консолидации дочерних компаний, чистый долг составляет 411 млрд руб., а показатель Чистый долг/EBITDA — 1,95х.

Дивиденды

До 2026 года включительно действует мораторий на выплату дивидендов в связи с необходимостью финансировать инвестиции. Но по словам руководителя Россетей Андрея Рюмина, правительство РФ каждый год возвращается к этому вопросу. По его словам, если ключевая ставка будет существенно ниже, появится больше предпосылок для начала выплаты дивидендов. Кроме того, замминистра энергетики Евгений Грабчак отмечал, что одним из источников финансирования инвестпрограммы могут стать дивиденды, выплачиваемые энергокомпаниями в пользу РФ.

Прибыль, приходящаяся на акционеров Россетей по МСФО, достигла по итогам года 141 млрд руб. Текущая капитализация компании — 149 млрд руб., и, если бы Россети распределяли акционерам 50% прибыли, как другие госкомпании, дивидендная доходность составила бы 50%.

Для обеспечения дивидендной доходности на уровне 10% материнской компании достаточно распределить 14 млрд руб. — это эквивалентно всего 1,6% от инвестпрограммы на 2026 год.

Мультипликаторы и дисконт

Россети торгуются дёшево по мультипликаторам P/E и EV/EBITDA: на уровне 1,1х по обоим показателям. Рыночная стоимость пакетов акций дочерних компаний, которые торгуются на бирже, вместе с 8,57% акций Интер РАО и 140 млрд собственных акций, сейчас составляет 417 млрд руб., это в 2,8 раза выше капитализации Россетей.

За последний год дисконт капитализации Россетей к стоимости акций публичных компаний на её балансе увеличился. На конец 2024 года акции на балансе стоили 340 млрд руб., а капитализация Россетей была в 2,1 раза меньше или 160 млрд руб.

В итоге:

• •

  Динамика акций материнской компании Россетей резко контрастирует с акциями её дочерних компаний. Акции основных дочерних компаний выросли на последние 12 месяцев более чем на 50%, а акции материнской компании упали на 4%.

• •

  Финансовые показатели Россетей стабильны, долговая нагрузка умеренная: показатель Чистый долг/EBITDA составляет 0,83х по МСФО (с учётом дочерних компаний) и 1,95х по РСБУ (только магистральные сети).

• •

  По мультипликаторам P/E и EV/EBITDA Россети торгуются дёшево: значения обоих показателей 1,1х. Дисконт капитализации к рыночной стоимости акций дочерних компаний, которыми владеют Россети, увеличился до 2,8 раза.

• •

  Акции под давлением неопределённости выплаты дивидендов: с 2021 года Россети не распределяют прибыль, до 2026 года наложен мораторий на выплаты в связи с необходимостью финансирования инвестпрограммы. Последние годы весь денежный поток от операционной деятельности направляется на инвестиции.

• •

  Капвложения всё время растут: инвестиционная программа на 2026 год больше прошлого года на 18,2% и составляет 857 млрд руб. Отсутствие свободного денежного потока ограничивает возможность выплат дивидендов.

• •

  В конце прошлого года появились новости о проработке возможности финансирования инвестпрограмм энергокомпаний за счёт дивидендов, получаемых от них государством. На наш взгляд, возврат к выплатам в этом году маловероятен. По мере снижения ключевой ставки вероятность возврата к выплате дивидендов увеличится, но для комфортного распределения прибыли необходим положительный свободный денежный поток.

Альфа-Инвестиции