Компании, которые не платят дивиденды из-за высокого долга

Рассматриваем акции компаний, которые не платят дивиденды. В первой части мы описали эмитентов, у которых в приоритете рост бизнеса, а не дивиденды. Во второй части оцениваем компании, которые ограничены в выплатах из-за высокого уровня долга.

Наиболее очевидная причина отказа от дивидендов — высокая долговая нагрузка, обычно измеряемая двумя показателями:

• •

  Чистый долг / EBITDA

• •

  EBITDA / Процентные расходы или EBIT / Процентные расходы.

Комфортным значением Чистый долг / EBITDA считается не выше 2х. Выше 4х — уже рискованно. Нормальный уровень EBITDA / Процентные расходы — выше 3х, меньше 1,5х подразумевает высокий риск банкротства.

Преимущества долга

В то же время высокий долг не всегда является «красным флагом» для инвестора. Иногда такие компании могут показать доходность лучше своих не обременённых высоким долгом аналогов. Например, в период снижения процентных ставок компании с высокой нагрузкой быстрее увеличивают прибыль.

Кроме того, снижение долга само по себе является драйвером роста акций, даже если бизнес не растёт: денежный поток не увеличивается, но со снижением долга всё большая его часть уходит акционерам, а не кредиторам.

Мечел и его дочерние компании

Исторически самая закредитованная компания российского сектора чёрной металлургии. Стратегия на снижение долга была принята в компании ещё в 2012 году, тогда же металлург отказался от дивидендов по обыкновенным акциям. По привилегированным дивиденд выплачивался до 2021 года в размере 20% от прибыли по МСФО.

В 2022 году Мечел отказался от выплат на основании моратория на банкротство. Затем невыплату дивидендов связывали с недостаточностью чистых активов по РСБУ. Наконец, по итогам 2024 года Мечел получил убыток по МСФО. При этом с точки зрения финансовых показателей 2021–2022 годы были для Мечела благоприятными: прибыль выросла, долговая нагрузка снизилась до примерно 2х EBITDA, чистый долг упал на треть с 315 до 217 млрд руб. Но попадание в санкционный список США в феврале 2024, а также снижение цен на коксующийся уголь не позволили позитивным трендам закрепиться.

Если бы не дефицит чистых активов по РСБУ, за период 2021–2023 год суммарный дивиденд по привилегированным акциям в соответствии с дивидендной политикой составил бы 243 руб. Но очевидно, что такие выплаты привели бы к дальнейшему ухудшению ситуации с долгом, особенно на фоне растущих ставок.

Публичные дочерние компании Мечела также не платят дивиденды ЧМК, Южный Кузбасс, Уральская кузница, Ижсталь, ЮУНК.

ОАК и Яковлев

Обе компании пока убыточны. В 2024 Яковлев получил чистую прибыль, однако направил её на покрытие убытков прошлых лет. В октябре 2024 года было начато размещение допэмиссии на 571 млрд руб., оно было приостановлено 29 июля 2025.

С учётом высокого долга ОАК, выплату процентов по которому наполовину субсидирует государство, фокус на инвестиции, развитие отрасли и размещаемые допэмиссии, ожиданий по скорым выплатам дивидендов нет. В марте 2025 совет директоров ОАК принял решение о размещении допэмиссии на 545 млрд руб. по закрытой подписке, размещение должно пройти до 30 января 2026.

Аптечная сеть 36,6 почти не генерирует прибыль: при выручке за 2024 год 87 млрд руб. прибыль составила 267 млн. Чистый долг с учётом обязательств по аренде вырос на 16%, до 40 млрд руб. или 3х EBITDA. Компания выиграет от снижения процентной ставки, но выплата дивидендов в ближайшем будущем вряд ли возможна.

Компания много лет пытается снизить долг, в том числе за счет проведения допэмиссий, существенно размывая доли миноритарных акционеров.

РУСАЛ. Выплачивал дивиденды в 2015–2017 годах и за I полугодие 2022 года. Согласно дивидендной политике, РУСАЛ направляет на дивиденды 15% от скорректированной EBITDA, то есть за 2024 год должны были распределить $271 млн, а за 2023 — $173 млн. Но этого не произошло.

Отказ от выплат совет директоров РУСАЛа объяснил неблагоприятной конъюнктурой и растущими рисками на экспортных рынках. Идею выплаты дивидендов продвигает «Суал Партнерс» Виктора Вексельберга, владеющая 25,7% компании. Против выступает основной акционер Олег Дерипаска, ЭН+ ГРУП которого владеет 56,8% РУСАЛа.

Чистый долг / EBITDA РУСАЛа высокий — на уровне 4,3х. Но показатель EBITDA / Процентные расходы 5х свидетельствует о том, что обслуживание долга комфортно.

Возможно, отсутствие выплат связано с тем, что Олег Дерипаска не может получать дивиденды от своих активов. В 2018 году РУСАЛ и ЭН+ ГРУП попали под санкции США, которые были сняты в 2019 году в обмен на отказ от контроля Олега Дерипаски в ЭН+.

М.видео выплачивало дивиденды в 2019–2021 годах, когда была прибыль. С 2022 года из-за снижения рентабельности, роста долга и роста процентных ставок М.видео убыточно. Чистый долг / EBITDA достиг 4,1х, были нарушены ковенанты кредитных договоров, но пока это не привело к требованиям досрочного погашения.

В мае М.видео получило 30 млрд руб. докапитализации от акционеров на реализацию стратегии. Можно рассчитывать, что докапитализация вместе со снижением процентных ставок вернёт финансовую стабильность и позволит вернуться к дивидендам. Для М.видео эффект снижения процентных ставок двойной: уменьшение процентных платежей и оживление потребительского спроса.

ГК Самолет выплачивала дивиденды в 2021 году и I полугодии 2022 года, но по итогам 2023 и 2024 отказалась от дивидендов, несмотря на наличие прибыли и предусмотренные дивидендной политикой выплаты 5 млрд руб. при любой долговой нагрузке. В этом году компания планирует обновить дивидендную политику. ГК Самолет быстро росла: с 2021 до 2024 года EBITDA выросла в 4,6 раза, но также вырос и чистый долг — в 4,7 раза. Говорить о скором возврате к выплатам пока не приходится.

В итоге

• •

  Компании с высоким уровнем долга выиграют от снижения процентной ставки, но это необязательно приведёт к скорой выплате дивидендов. Акции М.видео могут быть интересны в сценарии быстрого снижения ставок за счёт двойного эффекта: рост спроса и снижение стоимости обслуживания долга. То же самое касается и ГК Самолет.

• •

  Текущее финансовое состояние Мечела не позволяет выплачивать дивиденды, но их не было и в благоприятные 2022 и 2023 годы. Пока не видится сценарий, при котором компания или же её публичные «дочки» вернутся к выплатам.

• •

  Дивиденды РУСАЛа в большей степени вопрос интересов мажоритарных акционеров, чем финансовых показателей. Предпосылок к выплатам пока нет.

• •

  Финансовые показатели Аптечной сети 36,6 растут за счёт расширения сети, но также растёт и долг, компания никогда не платила дивиденды и вряд ли будет в ближайшем будущем.

• •

  Нет ожиданий скорых дивидендов и от ОАК и Яковлева.

Дарья Фёдорова, инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции