Взгляд А-Клуба: первичные размещения 12/10/26

В регулярном материале от А-Клуба оцениваем предстоящие размещения эмитентов инвестиционного рейтинга.

Софтлайн – российский технологический холдинг, один из лидеров российского ИТ-рынка. Бизнес компании разделён на три кластера: Цифровые решения, предлагающие услуги в сферах ИТ-интеграции, информационной безопасности, облаков и дистрибуции, разработчик ПО и ИИ-решений fabricaONE.AI и разработчик оборудования СФ Тех. Основу оборота по-прежнему формируют сторонние решения: на собственные продукты в первом полугодии 2026 года пришлось лишь 32%. Клиентская база превышает 100 тысяч компаний, помимо России группа работает в Казахстане, Узбекистане, Вьетнаме и ОАЭ. Стратегия строится на поглощениях и одновременном наращивании доли собственных разработок. Это поддерживает долгосрочную маржинальность бизнеса, но делает профиль зависимым от успешной интеграции приобретений.

У компании повышенная долговая нагрузка. За первое полугодие текущего года чистый долг увеличился с 16 до 32 млрд рублей, отношение скорректированного чистого долга к скорректированной EBITDA за последние 12 месяцев достигло 3,3х. Компания объясняет рост сезонностью и удлинением сроков оплаты у заказчиков. Однако слабая конверсия прибыли в деньги – устойчивая проблема: операционный денежный поток был отрицательным и в 2025, и в 2024 году. Скорректированная EBITDA покрывает финансовые расходы в 1,5 раза – это пограничный уровень. А положительный полугодовой результат в терминах чистой прибыли во многом обеспечен прочим доходом в размере 2,6 млрд рублей. Структура долга также является источником риска: по состоянию на конец первого полугодия на краткосрочную часть приходилось более 70% кредитов. В 2026 году агентство АКРА присвоило компании рейтинг A-(RU), а Эксперт РА повысил оценку на одну ступень до ruA-. До подтверждения разворота денежного потока и полной интеграции приобретённых активов считаем кредитный риск эмитента повышенным.

Акрон – вертикально интегрированный производитель азотных и сложных удобрений с собственной сырьевой базой. Основные химические мощности группы расположены в Великом Новгороде и Дорогобуже Смоленской области, а апатитовый концентрат поставляет собственный горнодобывающий актив – СЗФК в Мурманской области. По итогам 2025 года товарный выпуск составил около 9 млн тонн. Бизнес ориентирован на экспорт: в первом полугодии 2026 года на него пришлось более 80% выручки, а основными рынками сбыта были Азия, Латинская Америка и США. Высокая степень интеграции повышает устойчивость бизнеса, но экспортная модель делает его чувствительным к мировым ценам на сырьё, курсу рубля и санкционным ограничениям. Ключевой инвестиционный проект компании – калийный Талицкий ГОК в Пермском крае, старт производства на котором должен произойти в 2026 году.

Кредитный профиль Акрона остаётся сильным, но реализация инвестиционной программы ведёт к росту долговой нагрузки. Отношение чистого долга с учётом аренды к EBITDA по итогам первого полугодия текущего года выросло до 1,5х против 1,3х на конец 2025 года. EBITDA компании снизилась на фоне крепкого рубля и сокращения объёмов продаж. Отношение операционной прибыли к уплаченным процентам при этом находится на комфортном уровне и составляет 3,6х. Общий объём капитальных расходов за последние 12 месяцев приблизился к 60 млрд рублей – около половины этой суммы приходится на Талицкий ГОК. Свободный денежный поток за первое полугодие находится в отрицательной зоне, и до запуска ГОКа показатель останется под давлением. Риски рефинансирования при этом оцениваем как управляемые: на краткосрочные обязательства приходится около 45% долга, а неиспользованные кредитные линии на 130 млрд рублей и свободный доступ к публичному долговому рынку являются источниками поддержки. Более 80% долга Акрона номинировано в юанях и долларах США. Мы позитивно оцениваем кредитное качество компании, однако отмечаем риски, связанные со сроками и стоимостью запуска Талицкого ГОКа, а также сохраняющиеся инфраструктурные угрозы, актуальные для ориентированных на экспорт компаний.

ДОМ.РФ – государственный институт развития в жилищной сфере. Группа ДОМ.РФ представлена в банковском ипотечном кредитовании, кредитовании застройщиков, выпуске ипотечных облигаций и других сегментах. Холдинг является оператором государственных ипотечных программ, в его структуру также входит девелоперский бизнес. Объём активов ДОМ.РФ по состоянию на август текущего года превышает 7 трлн рублей. Основным акционером является государство с долей в размере порядка 90% акций. В ноябре 2025 года институт развития провёл IPO на Московской бирже. Государственный мандат обеспечивает устойчивость бизнеса, но привязывает качество активов к циклу жилищного строительства.

Ключевая опора кредитного профиля ДОМ.РФ – государственная поддержка, однако и собственная финансовая позиция группы достаточно сильная. В июле текущего года агентство АКРА подтвердило кредитный рейтинг института развития на уровне AAA(RU), оценив его собственную кредитоспособность на уровне АА. Рентабельность собственных средств находится на комфортном уровне и составляет 23,6%, обеспечивая устойчивую генерацию капитала. Норматив Н1 группы на конец июня составил 13,0% при минимально допустимом уровне 11,5%. Чистая процентная маржа находится на уровне 4,2%, а стоимость риска составляет 0,7%. Вместе с тем качество кредитного портфеля постепенно ухудшается, прежде всего в сегменте проектного финансирования: объём проблемных кредитов вырос за полгода на 25%, а расходы на создание резервов – на 64% г/г. Основной риск – дальнейшее ухудшение кредитного портфеля на фоне охлаждения рынка недвижимости. При этом особый статус группы минимизирует вероятность проблем с обслуживанием обязательств даже в стрессовых сценариях.

ЭкоНива – российский агрохолдинг, один из крупнейших производителей сырого молока в России и Европе. Конечным контролирующим лицом компании является Штефан Дюрр. Бизнес вертикально интегрирован: значительную часть кормов группа производит сама, а молоко продаёт переработчикам либо перерабатывает на собственных заводах. В 2025 году группа произвела около 1,5 млн тонн сырого молока, её хозяйства расположены в 13 регионах страны. По итогам первого полугодия 2026 года почти 40% выручки пришлось на продажи сырого молока и около трети – на продукцию собственной переработки. В периметр ЭкоНивы входит 40 животноводческих комплексов и 4 завода по переработке молока. Масштаб и вертикальная интеграция обеспечивают сильные рыночные позиции группы, но повышают чувствительность к биологическим рискам.

Кредитный профиль компании в 2026 году заметно ослаб. Средняя цена реализации молока в первом полугодии снизилась на 13% г/г, падёж скота в Сибири ударил по объёмам продаж, и OIBDA за последние 12 месяцев сократилась почти на треть к уровню 2025 года. В результате отношение чистого долга с учётом реклассифицированных долгосрочных кредитов к OIBDA выросло до 5х против 2,9х на начало года. Покрытие уплаченных процентов показателем OIBDA опустилось до 1,4х, а операционный денежный поток за полугодие практически обнулился: инвестиции и платежи по кредитам профинансированы новыми займами. Риск рефинансирования оцениваем как существенный: из-за нарушения ковенант 49 млрд рублей долгосрочных кредитов отражены как подлежащие погашению по требованию, а отказы банков от истребования получены лишь в этом году. При этом кредитные рейтинги от АКРА и Эксперт РА присвоены ещё в начале 2026 года – в этом смысле риск рейтинговых действий также является актуальным. Запас прочности считаем довольно ограниченным, несмотря на крупный размер бизнеса: обслуживание долга во многом опирается на лояльность основного кредитора и ценовую конъюнктуру молочного рынка.

Россети – государственный электросетевой холдинг, естественная монополия в сфере передачи электроэнергии. Около 90% выручки приходится на деятельность по передаче электроэнергии, остальной доход приносят услуги технологического присоединения, обслуживания сетей и так далее. Протяжённость линий электропередачи под управлением Россетей составляет около 2,6 млн км, а сетевые компании холдинга работают в 82 регионах страны. Контролирующим акционером с долей 77% является государство. Консолидация отрасли вокруг компании продолжается: весной было принято решение внести в капитал Россетей акции ряда региональных сетевых организаций. Статус естественной монополии обеспечивает устойчивость выручки, однако финансовые результаты во многом зависят от тарифных решений государства.

Кредитный профиль Россетей опирается на тесную связь с государством, но и собственные долговые метрики компании выглядят убедительно. Отношение чистого долга к OIBDA за последние 12 месяцев находится на минимальном уровне и составляет 0,6х. Покрытие уплаченных процентов операционной прибылью превышает 3х. На краткосрочную часть приходится 35% долга, а объём денежных средств на балансе превышает 285 млрд рублей. Слабое место – динамика денежного потока на фоне проведения инвестиционной программы: капитальные затраты в первом полугодии 2026 года приблизились к 280 млрд рублей и почти достигли уровня денежного потока от операций. Инвестиции во многом финансируются заимствованиями: только в августе–сентябре группа разместила облигации примерно на 92 млрд рублей, к слову, большая часть долга привязана к плавающим ставкам. Кроме того, вопросы вызывает платёжная дисциплина потребителей – резерв под ожидаемые кредитные убытки по дебиторской задолженности превышает 112 млрд рублей. Существенных рисков ликвидности при этом не видим – помимо денежных средств и депозитов компания располагает неиспользованными кредитными линиями более чем на 1,5 трлн рублей. В конце сентября агентство АКРА подтвердило кредитный рейтинг Россетей на уровне AAA(RU) со стабильным прогнозом, оценив собственную кредитоспособность компании на уровне АА. Мы высоко оцениваем кредитное качество эмитента.

Взгляд А-Клуба

Из предстоящих размещений наиболее интересно выглядят облигации с индексируемым номиналом Россети 001Р-24R, а также флоатер ДОМ.РФ 002Р-11.

А-Клуб