Девелоперы: проверка фундамента

В конце августа крупнейшие застройщики страны представили ожидаемо слабые финансовые результаты за I полугодие 2025 года. В новом материале аналитики А-Клуба оценивают степень устойчивости девелоперов и анализируют риски, связанные с вложениями в ценные бумаги представителей сектора.

Степень торможения

После отмены массовой льготной ипотеки и роста процентных ставок в экономике сектор строительства оказался под серьёзным давлением. Спрос на жильё сократился, и это отразилось в ухудшении метрик девелоперов. Дело дошло до того, что вице-премьер Марат Хуснуллин указал на риски банкротства у 20% застройщиков страны. В этом контексте важно понимать, является ли текущая ситуация отражением временных трудностей, или же речь идёт о полноценном масштабном кризисе.

Для начала: проблемы в отрасли действительно есть.

• •

  Девелоперы существенно сократили запуски новых проектов – это свидетельствует о негативной конъюнктуре на рынке. Так, в августе застройщики запустили на 18% меньше новых площадей, чем в том же месяце прошлого года.

• •

  Цены на недвижимость на первичном рынке стагнируют даже в условиях повышенной инфляции. С января по июль 2025 года цены выросли лишь на 3% в номинальном выражении. В прошлом году темп был выше практически в 2 раза.

• •

  Снизилось соотношение распроданности к стройготовности – локально на рынке выросла степень затоваренности. В августе коэффициент снизился до уровня 69% (значение ниже 70% говорит о рисках затоваренности). Год назад соотношение было на уровне 82%.

• •

  Сократились чистые прибыли крупнейших девелоперов в I полугодии 2025 года. У отдельных компаний уровень чистой прибыли снизился в 3–4 раза г/г – это ощутимо даже на фоне высокой базы 2024 года.

Тем не менее разговоры о потенциальном крахе в отрасли кажутся преждевременными. Очевидно, менее устойчивые компании с высокой долговой нагрузкой и GR-рисками продолжат находиться под давлением – и риски дефолтов для них сохранятся на высоком уровне. Однако в целом отрасль имеет все шансы успешно преодолеть неблагоприятный период. Ключевые аргументы в пользу этого – дефицит на российском рынке недвижимости и потенциальное снижение ключевой ставки.

Во-первых, сокращение запусков проектов в этом году может привести к сжатию предложения жилья через 2–3 года. Учитывая, что в отрасли невозможно оперативно нарастить предложение, дефицит будет сопровождаться опережающим ростом цен. Это среднесрочный фактор поддержки состояния девелоперов.

Во-вторых, снижение ключевой ставки приведёт к снижению ставок по ипотеке. Соответственно, рыночная ипотека вновь станет доступна населению – это фактор дополнительного спроса на жилую недвижимость. По оценкам представителей сектора, для оживления рынка ставка по ипотеке должна снизиться до уровня 12–13%. Этот диапазон выглядит реалистично с учётом прогноза Банка России по ключевой ставке на предстоящие годы. В целом скорость восстановления спроса на жильё будет во многом зависеть от траектории ключевой ставки ЦБ.

Кроме этого, в число позитивных драйверов может войти новый раунд государственной поддержки в 2026 году. Сектор остаётся системно значимым для реализации государственной политики.

Резюмируя, отрасль испытывает давление, однако среднесрочно существуют сильные драйверы к улучшению рыночной конъюнктуры. При этом отметим, что для менее устойчивых компаний путь к исправлению ситуации на рынке может оказаться слишком длинным.

Восприятие рынком

Проблемы в отрасли привели к тому, что участники рынка стали скептически смотреть на ценные бумаги застройщиков. В частности, кредитные спреды в облигациях девелоперов значительно расширились в конце 2024 – начале 2025 года. Инвесторы переоценили риски дефолтов по таким инструментам. Доходности в долговых бумагах Самолёта, Эталона и ЛСР доходили до 40% годовых.

Запуск цикла снижения ключевой ставки и краткосрочная устойчивость девелоперов переломили ситуацию. К сентябрю этого года кредитные спреды нормализовались, хотя и остаются на повышенном уровне. Соответственно, относительная привлекательность облигаций девелоперов несколько снизилась. Но и уровень неопределённости уже не настолько высок, как полгода назад. Наибольшие риски участники рынка видят в бумагах Брусники, Эталона и Самолёта.

Операционные показатели

К началу сентября большинство крупных девелоперов представили корпоративные отчётности за I полугодие 2025 года. Мы оценили степень операционной устойчивости крупнейших эмитентов, отчитывающихся по МСФО. Для этого мы использовали такие показатели как соотношение распроданности к стройготовности, доля проданных квартир, уровни диверсификации и рентабельности.

С операционной точки зрения наиболее устойчиво выглядят ПИК и Сэтл Групп – в первую очередь из-за высокого соотношения распроданности к стройготовности. Для остальных эмитентов характерны смешанные результаты. ЛСР демонстрирует наиболее высокую рентабельность, Самолёт – диверсификацию по сегментам рынка и регионам присутствия.

Долговые показатели

При инвестировании в облигации на первый план выходит уровень долговой нагрузки эмитента. Мы рассчитали основные кредитные метрики для крупных девелоперов, выделив наиболее и наименее устойчивые компании. В частности, мы использовали показатель отношения чистого долга к EBITDA, а также коэффициент покрытия проектного финансирования средствами на эскроу счетах.

С точки зрения долга наиболее устойчиво выглядят ПИК, ЛСР и Сэтл Групп. Это в первую очередь объясняется комфортным соотношением чистого долга и EBITDA у указанных эмитентов. Кроме того, у ЛСР и Сэтл Групп объём средств на счетах эскроу превышает объём проектного финансирования – это значит, что компаниям не приходится обслуживать большую часть долга по рыночным ставкам.

Ценные бумаги

На долговом рынке привлекательны облигации устойчивых застройщиков со сроком до погашения более полутора лет. Несмотря на сужение кредитных спредов, такие инструменты всё ещё позволяют зафиксировать доходность выше среднерыночной. Особенно выделяем рублёвые выпуски ЛСР и долларовый выпуск ПИК.

Что касается рынка акций, то мы не считаем текущий момент удачным для входа в акции застройщиков. Краткосрочно отрасль продолжит находиться под давлением, а более медленные темпы снижения ключевой ставки могут значительно ухудшить инвестиционный кейс девелоперов. С точки зрения оценки относительно более интересно выглядят бумаги ПИК. Отметим, что с начала года Индекс МосБиржи строительных компаний полной доходности вырос на 7,5%. Одновременно бенчмарк – Индекс Мосбиржи полной доходности – вырос лишь на 3,8%.

Взгляд А-Клуба

Ценные бумаги застройщиков остаются зоной повышенного риска, однако периодически участники рынка воспринимают их избыточно негативно. Отдельные эмитенты выглядят вполне устойчиво, и отрасль в целом имеет шансы пройти текущий кризис без больших потерь. На долговом рынке мы рекомендуем выбирать облигации наиболее надёжных девелоперов и ограничивать долю сектора в портфеле 7%. На рынке акций наращивание позиций в бумагах девелоперов выглядит преждевременным – краткосрочное давление на сектор сохранится, и это будет негативно влиять на инвестиционный кейс.

Данила Телепнёв, инвестиционный аналитик

А-Клуб